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1、第三章第三章 证券市场的运行基础证券市场的运行基础: :市场效率、证券价格与税收市场效率、证券价格与税收主要内容主要内容证券市场运行效率证券市场运行效率证券价格与价格指数证券价格与价格指数证券税收制度等内容证券税收制度等内容第一节第一节 证券市场的运行效率证券市场的运行效率 v证券市场效率，是证券市场发展中的核心问题，也证券市场效率，是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。最早的研究可追溯是金融研究的重要课题。最早的研究可追溯19001900年年法国的法国的BachelierBachelier，他预言证券市场效率与股票价，他预言证券市场效率与股票价格随机性之间存在联系。格随机性之间
2、存在联系。v证券市场效率理论的真正确立是以美国芝加哥大学证券市场效率理论的真正确立是以美国芝加哥大学教授教授FamaFama在在19701970年发表的年发表的有效资本市场：对理论有效资本市场：对理论和实证工作的评价和实证工作的评价一文为标志：提出一文为标志：提出 “ “有效率有效率市场假说市场假说”(Efficient Market Hypothesis)(Efficient Market Hypothesis)：若：若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则该市场有效率。信息，则该市场有效率。一、有效资本市场定义一、有效资本市场定义v
3、若资本市场中有关某个资本品的全部信息都能够迅若资本市场中有关某个资本品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被关注它的投资者所得到，投资速、完整和准确地被关注它的投资者所得到，投资者能根据这些信息明确判断该资本品的价值，从而者能根据这些信息明确判断该资本品的价值，从而以符合价值的价格买卖该资本品，则称该资本市场以符合价值的价格买卖该资本品，则称该资本市场是有效市场。是有效市场。 v有效证券市场：各种经济、金融等宏观与微观信息有效证券市场：各种经济、金融等宏观与微观信息都在证券价格上反映出来，投资者交易不存在非正都在证券价格上反映出来，投资者交易不存在非正常报酬，只能获得风险调整的平均市场报酬率。常
4、报酬，只能获得风险调整的平均市场报酬率。v“有效有效”指价格对信息的反映具有高效率，这不仅指价格对信息的反映具有高效率，这不仅指价格对信息反映的速度（指价格对信息反映的速度（及时性及时性），还包括价格），还包括价格对信息反映的对信息反映的充分性和准确性充分性和准确性。 二、资本市场效率的几种形式二、资本市场效率的几种形式v有效条件有效条件（1 1）信息）信息公开的有效性；（公开的有效性；（2 2）信息从公开到被接收）信息从公开到被接收的有效性；（的有效性；（3 3）信息接收者对所获得信息做出判断的有效性；）信息接收者对所获得信息做出判断的有效性；（4 4）信息的接收者依照其判断实施投资的有效性
5、。）信息的接收者依照其判断实施投资的有效性。 v1 1、强式（态）有效市场：市场价格充分反映有关公司、强式（态）有效市场：市场价格充分反映有关公司的全部信息（所有投资者占有同样信息）。的全部信息（所有投资者占有同样信息）。v2 2、半强式有效市场：第、半强式有效市场：第（1 1）条之）条之“信息信息公开有效性公开有效性”受到损害，存在受到损害，存在“内幕信息内幕信息”。v3 3、弱式有效市场、弱式有效市场：（：（1 1）与（）与（3 3）条件不充分。即不仅）条件不充分。即不仅信息公开不充分，接收者判断公开信息能力存在差别，信息公开不充分，接收者判断公开信息能力存在差别，有些投资者不能解读公开信
6、息。有些投资者不能解读公开信息。信息集中只包括价格历信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息。史序列中的价格和信息。v4 4、无效市场：每个环节都存在问题。、无效市场：每个环节都存在问题。大多数研究表明，发达国家证券市场符合弱式有效大多数研究表明，发达国家证券市场符合弱式有效或半强式有效资本市场理论。强式有效市场不成立。或半强式有效资本市场理论。强式有效市场不成立。我国证券市场有效性的检验主要集中于是否弱式有我国证券市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效，实证分析表明，效，实证分析表明，19931993年前非市场有效，此后弱年前非市场有效，此后弱式有效。实证分析表明，我国证券市场效率不断提式有
7、效。实证分析表明，我国证券市场效率不断提高高。三、我国证券市场非效率的原因三、我国证券市场非效率的原因v1 1信息披露不完善信息披露不完善v不充分；不及时；分布不对称；开发不充分。不充分；不及时；分布不对称；开发不充分。 v2 2上市公司的股权结构不合理上市公司的股权结构不合理v3 3国内机构投资者数量过少国内机构投资者数量过少四、提高我国证券市场效率的政策建议四、提高我国证券市场效率的政策建议v1 1加强监管，完善信息披露制度加强监管，完善信息披露制度v(1)(1)公开性公开性;(2);(2)有效性有效性;(3);(3)及时性及时性;(4);(4)充分性。充分性。v2 2合理解决上市公司的股
8、权结构问题合理解决上市公司的股权结构问题v3 3大力培育机构投资者，促进投资主体机构化大力培育机构投资者，促进投资主体机构化v4. 4. 不断创新，增加适应市场需求的新品种不断创新，增加适应市场需求的新品种第二节证券价格与价格指数第二节证券价格与价格指数 一、股票价值（价格）的几种形式：一、股票价值（价格）的几种形式：票面价值、账面价值、清算价值、市场价值、内在价票面价值、账面价值、清算价值、市场价值、内在价值。值。二、股票交易价格表现形式二、股票交易价格表现形式开盘价、收盘价、最高价、最低价、平均价等。开盘价、收盘价、最高价、最低价、平均价等。三、股票价格的决定三、股票价格的决定 1 1股票
9、的票面价值股票的票面价值 股票的票面价值是指每股股票票面所表明的金额。股票的票面价值是指每股股票票面所表明的金额。 总的票面价值代表公司的股本资本。票面价值可以确定每一总的票面价值代表公司的股本资本。票面价值可以确定每一股份对公司资本所有权占有的一定比例。票面价值和市场价格会股份对公司资本所有权占有的一定比例。票面价值和市场价格会出现不一致。此时，股票面值仅表明所占公司股份的比例和公司出现不一致。此时，股票面值仅表明所占公司股份的比例和公司发放股息、发放股息、 红利及参加股东大会、红利及参加股东大会、 行使股东权利的计算单位。行使股东权利的计算单位。 2 2股票的账面价值股票的账面价值 普通股
10、每股账面价值公司的资产净值与普通股数量的普通股每股账面价值公司的资产净值与普通股数量的比值。比值。 股票账面价值是股票在股份公司的会计账面上价值大小而采用的股票账面价值是股票在股份公司的会计账面上价值大小而采用的一个会计概念。一个会计概念。3 3股票的内在价值股票的内在价值 即股票的理论价值。股票本身没有价值，它仅仅是一种投资的即股票的理论价值。股票本身没有价值，它仅仅是一种投资的凭证。股票之所以具有价格，是因为股票能够给它的持有者带来股凭证。股票之所以具有价格，是因为股票能够给它的持有者带来股息收入或收益。息收入或收益。 计算内在价值的常用方法是计算内在价值的常用方法是折现法折现法(P144
11、)(P144)，即利用某一折现率，即利用某一折现率（投资者的预期收益率）将公司未来的各期盈余或股票未来各期可（投资者的预期收益率）将公司未来的各期盈余或股票未来各期可以收到的现金股利折成现值的方法。其计算公式为：以收到的现金股利折成现值的方法。其计算公式为：nnntnttnnnnntrmrCrmrCrCrCV)1 ()1 ()1 ()1 (.)1 (1122211C Cn n第第n n年的收益额；持有期限为年的收益额；持有期限为n n年，年，n n年后将股票售出的价格为年后将股票售出的价格为m m。 假定未来各期的预期股息为固定值假定未来各期的预期股息为固定值C C、利率结构平缓、投资者、利率
12、结构平缓、投资者无限期持有股票。则：无限期持有股票。则：rCVt 此为此为零增长模型零增长模型（每期股利增长率（每期股利增长率g=0g=0）的基本形式。）的基本形式。不变增长模型不变增长模型 假设未来股利以一个相同的比率增长，增长率为假设未来股利以一个相同的比率增长，增长率为g g。C C0 0为为现时已支付股利，则现时已支付股利，则 ：C1=C0(1+g)；C2=C1(1+g)= C0(1+g)2即：即： Ct=Ct-1(1+g)= C0(1+g)t 那么那么10)1 ()1 (ttttrgCV若利率结构平缓，且若利率结构平缓，且r rg g，则上式可简化为，则上式可简化为grCgrgCV-
13、101多元增长模型多元增长模型 在该模型中，股利未来预期增长率在不同时期可能不同，在该模型中，股利未来预期增长率在不同时期可能不同，即可能有多个增长率。即可能有多个增长率。从零增长模型到多元增长模型是从零增长模型到多元增长模型是不断释放限制条件的过程。但计算非常烦琐不断释放限制条件的过程。但计算非常烦琐，经常用二，经常用二元或三元元或三元增长模型代替。增长模型代替。二元增长模型二元增长模型 假定公司股利在时期假定公司股利在时期T T之前以较高比率之前以较高比率g g1 1增长（期间为增长（期间为n n年），年），下一时期下一时期T T之后以一个长期平稳的增长率之后以一个长期平稳的增长率g g增
14、长，且增长，且r rggnnntttrgrgCrgCV)1 (1)1 ()1 ()1 (110-v 证券交易价格的形成，是多种因素综合作用的结果。影响证券交易价格的形成，是多种因素综合作用的结果。影响股票价格的因素较为繁杂且程度难以把握。股票价格的因素较为繁杂且程度难以把握。 交易价格具有的特点交易价格具有的特点 事先的不确定性事先的不确定性。股票交易价格处在不断变动之。股票交易价格处在不断变动之中，且变动是连续性的、非间断性的，这与其他价中，且变动是连续性的、非间断性的，这与其他价格明显不同；格明显不同； 股票交易价格的市场性股票交易价格的市场性。股票交易价格一般不受。股票交易价格一般不受其
15、发行价格的制约，也不受股份有限公司的直接支其发行价格的制约，也不受股份有限公司的直接支配，而是取决于股票市场的配，而是取决于股票市场的供求关系供求关系（直接要素），（直接要素），随市场供求关系的变化而变化。随市场供求关系的变化而变化。4 4股票市场（交易）价格股票市场（交易）价格股票交易价格的形成基础股票交易价格的形成基础股票交易价格由其内在价值决定。股票交易价格由其内在价值决定。买卖股票实际上就是购买或转让一种领取股息收入的凭证。理论买卖股票实际上就是购买或转让一种领取股息收入的凭证。理论上讲，把股票的未来的的各种收益（股息与红利）资本化（按风上讲，把股票的未来的的各种收益（股息与红利）资本
16、化（按风险调整后的收益率折算成现值），即为股票的理论价格（内在价险调整后的收益率折算成现值），即为股票的理论价格（内在价值）。值）。股票理论价格的形成取决于预期股息收益和预期收益率（股票理论价格的形成取决于预期股息收益和预期收益率（受市场利率影响）两个基本因素受市场利率影响）两个基本因素。由于受资金供求、心理预期等诸多因素影响，股票理论由于受资金供求、心理预期等诸多因素影响，股票理论价格与实际价格往往不一致，但理论价格是实际价格的价格与实际价格往往不一致，但理论价格是实际价格的基础，正常情况下，实际价格不会偏离理论价格太远。基础，正常情况下，实际价格不会偏离理论价格太远。 影响影响交易价格变动
17、的因素交易价格变动的因素v直接要素：直接要素：股票供给量与需求量股票供给量与需求量v影响股票影响股票供给量供给量因素主要有二：因素主要有二：v一是扩容造成的实际可流通股票数量的增多（包括新股一是扩容造成的实际可流通股票数量的增多（包括新股上市、配股、内部职工股上市等）；上市、配股、内部职工股上市等）；v二是投资者持股信心的影响二是投资者持股信心的影响（若持股信心不足则争相抛售股（若持股信心不足则争相抛售股票，一定时期内造成股票供给量的相对增多；市场惜售气氛较浓，票，一定时期内造成股票供给量的相对增多；市场惜售气氛较浓，则股票供给量相对较少）则股票供给量相对较少）。v影响股票影响股票需求量需求量
18、因素，可分为入市资金量和投资者购买因素，可分为入市资金量和投资者购买股票的意愿这两个方面（均受多方面条件影响股票的意愿这两个方面（均受多方面条件影响）。）。具体要素具体要素宏观因素宏观因素：A A、宏观经济因素宏观经济因素，如经济增长、经济周期、利率、投资、货币，如经济增长、经济周期、利率、投资、货币供应量、财政收支、物价、国际收支及汇率等，这些因素直接或间供应量、财政收支、物价、国际收支及汇率等，这些因素直接或间接地影响股票的供求与价格变化。接地影响股票的供求与价格变化。B B、政治因素与自然因素、政治因素与自然因素：如战争、国际政治形势、自然灾害等：如战争、国际政治形势、自然灾害等中观因素
19、：中观因素：A A、行业因素、行业因素：如行业市场结构、行业寿命周期、行业景气循环：如行业市场结构、行业寿命周期、行业景气循环等。等。B B、区域因素、区域因素：如区域资源、文化、气候、位置等。：如区域资源、文化、气候、位置等。微观因素：微观因素：A A、公司基本面情况、公司基本面情况，如投资方向、产品销售状况、管理组织体，如投资方向、产品销售状况、管理组织体制等。制等。B B、公司财务情况、公司财务情况，如公司盈利能力、偿债能力、成长能力、资，如公司盈利能力、偿债能力、成长能力、资本结构、股息红利制度等因素。本结构、股息红利制度等因素。心理因素：心理因素：包括群体心理与个体心理状况特别是非理
20、性因素对股价的影响。包括群体心理与个体心理状况特别是非理性因素对股价的影响。上述各项影响股价变动的因素分析是证券投资基本分析的内容。上述各项影响股价变动的因素分析是证券投资基本分析的内容。四、股票价格相关指标四、股票价格相关指标1、涨跌幅度、涨跌幅度 当期收盘价（或价格指数）相对上期收盘价升高或降低当期收盘价（或价格指数）相对上期收盘价升高或降低的百分比。直观反映证券行情的升降情况及幅度。的百分比。直观反映证券行情的升降情况及幅度。2、成交量、成交量 成交量是指某种（或全部）证券当期成交的总数。通成交量是指某种（或全部）证券当期成交的总数。通常股票以股数计算，债券以面额为单位计算。常股票以股数
21、计算，债券以面额为单位计算。 常与价格指标相联系来分析证券行情趋势，即量价配合分析。常与价格指标相联系来分析证券行情趋势，即量价配合分析。3、成交额、成交额 成交额是指某种（或全部）证券当期按市价计算成交成交额是指某种（或全部）证券当期按市价计算成交的总金额数。的总金额数。 成交额越多，说明交易越活跃，参与市场交易的资金实力也越强。成交额越多，说明交易越活跃，参与市场交易的资金实力也越强。 4、买入价与卖出价、买入价与卖出价 买入价（卖出价）即买入（卖出）证券的委托价格买入价（卖出价）即买入（卖出）证券的委托价格。 5、市盈率（、市盈率（倍数）倍数） 也称本益比，指某种股票当日市价与上期平均每
22、股税也称本益比，指某种股票当日市价与上期平均每股税后年利润或当期每股计划税后年利润额的比率。其计后年利润或当期每股计划税后年利润额的比率。其计算公式：算公式： 市盈率当日某股票每股收盘价（或加权平均价）市盈率当日某股票每股收盘价（或加权平均价）上年（或当年计划）每股税后利润额。上年（或当年计划）每股税后利润额。 股票价格越高，市盈率就越高，二者成股票价格越高，市盈率就越高，二者成正比正比关系；每关系；每股税后利润越高，市盈率就越小，二者成股税后利润越高，市盈率就越小，二者成反比反比关系。关系。 通常市盈率偏高，说明股价再升的可能性小，下跌的可能性通常市盈率偏高，说明股价再升的可能性小，下跌的可
23、能性很大；反之则上升可能性大很大；反之则上升可能性大。6、股票价格平均数、股票价格平均数 股票价格平均数是用求平均的数学方法，来度量股票价格平均数是用求平均的数学方法，来度量所有样本股经调整后的价格水平的平均值，主要可分所有样本股经调整后的价格水平的平均值，主要可分为为简单算术股价平均数、加权平均数简单算术股价平均数、加权平均数等等。等等。 简单算术股价平均数简单算术股价平均数公式为：公式为： niiPnP11其中：为股票价格平均数；为各样本股的收盘价；其中：为股票价格平均数；为各样本股的收盘价；n为为样本股票种数。样本股票种数。 简单算术股价平均数未考虑权数，即忽略了发简单算术股价平均数未考
24、虑权数，即忽略了发行量或成交量不同的股票对股票市场整体水平的行量或成交量不同的股票对股票市场整体水平的影响。为此，可采用将各样本股票的发行量或成影响。为此，可采用将各样本股票的发行量或成交量作为权数来计算的交量作为权数来计算的加权股价平均数加权股价平均数。其计算。其计算公式为：公式为： niiniiiwwPP11其中：其中：W Wi i为样本股的发行量或成交量。为样本股的发行量或成交量。 五、股票价格指数五、股票价格指数 股票价格指数是通过一组有代表性的股票的股票价格指数是通过一组有代表性的股票的即即期价格平均数期价格平均数与其与其基期价格平均数基期价格平均数进行对比得出的进行对比得出的反映股
25、市价格变动方向与幅度的综合性分析指标。反映股市价格变动方向与幅度的综合性分析指标。该指标用该指标用“点点”作为计量单位。作为计量单位。 股价指数不仅能直观反映股市行情的总体波动情股价指数不仅能直观反映股市行情的总体波动情况和整个国家政治、经济的发展水平，而且能为投况和整个国家政治、经济的发展水平，而且能为投资者参与股市分析，把握行情趋势提供重要的参考。资者参与股市分析，把握行情趋势提供重要的参考。目前股价指数还是期货、期权交易的对象。目前股价指数还是期货、期权交易的对象。 （一）股票价格指数的编制方法与计算（一）股票价格指数的编制方法与计算 1 1、选择样本股。、选择样本股。 2 2、选定基期
26、，并按选定的方法计算基期的样本、选定基期，并按选定的方法计算基期的样本股平均价格或总市值。股平均价格或总市值。 3 3、计算样本股在计算期的平均价格或总市值。、计算样本股在计算期的平均价格或总市值。 4 4、指数化，即将基期平均股价或总市值定为某、指数化，即将基期平均股价或总市值定为某一常数（通常是一常数（通常是100100或或10001000点），然后将计算期的平点），然后将计算期的平均价或总市值与基期值相比得出股价指数均价或总市值与基期值相比得出股价指数。 股价指数的计算也可分为简单算术股价指数和加权股股价指数的计算也可分为简单算术股价指数和加权股价指数两类。价指数两类。 A A、简单算术
27、股价指数、简单算术股价指数 可先分别求出计算期各样本股票的个别指数，再加可先分别求出计算期各样本股票的个别指数，再加总求其算术平均数，即股价指数，这种方法称为总求其算术平均数，即股价指数，这种方法称为相对相对法法。 niiitPPn101简单算术股价指数简单算术股价指数基期值基期值 也可先将计算期指数所含样本股票的价格合计，也可先将计算期指数所含样本股票的价格合计，再与基期该指数所含样本股票的合计价格对比，得出再与基期该指数所含样本股票的合计价格对比，得出股票价格指数的方法。这种方法称为股票价格指数的方法。这种方法称为综合法综合法。计算公。计算公式为：式为： 简单算术股价指数简单算术股价指数
28、基期值基期值 其中：其中： 表示表示第第i i种股票在计算期时的股价种股票在计算期时的股价 表示表示第第i i种股票基期时的股价种股票基期时的股价 n n 表示选样股票数表示选样股票数 niiniitPP101itpip0 例：有、四种股票，其基期股价分别为例：有、四种股票，其基期股价分别为5.65.6元、元、4.54.5元、元、6.26.2元和元，计算期股价分别为元和元，计算期股价分别为7.27.2元、元、9 9元、元、1212元和元和7.67.6元，基期元，基期值为值为100100。 按按相对法相对法计算计算: 股票价格指数股票价格指数（7.2/5.6+9/4.5+12/6.2+7.6/8
29、） /4 *100154154 按按综合法综合法计算：计算： 股票价格指数股票价格指数(7.2+9+12+7.6)/(5.6+4.5+6.2+8) *100 147147 简单算术股价指数没有考虑不同股票的影响力，简单算术股价指数没有考虑不同股票的影响力，故对股价的总体波动情况反映得不够准确故对股价的总体波动情况反映得不够准确。 B B、加权股价指数、加权股价指数：在综合法的基础上，按不同股票：在综合法的基础上，按不同股票发行量或交易量的不同，分别给以不同权数，计算得出股票发行量或交易量的不同，分别给以不同权数，计算得出股票价格指数的方法。在加权综合法中所用的权数通常是取基期价格指数的方法。在
30、加权综合法中所用的权数通常是取基期（拉氏指数（拉氏指数/拉斯拜尔指数）或计算期（帕氏指数，亦称派氏拉斯拜尔指数）或计算期（帕氏指数，亦称派氏或派许指数）的发行量（或成交量等）。或派许指数）的发行量（或成交量等）。 niiiniiitqPqP10010 加权股价指数加权股价指数 基期值（基期量为权数）基期值（基期量为权数）0tqitq其中：其中： 表示计算期第表示计算期第i i种股票的发行量或成交量；种股票的发行量或成交量； 表示基期第表示基期第i i种股票的发行量或成交量。种股票的发行量或成交量。 niitiniititqPqP101加权股价指数加权股价指数 基期值（计算期量为权数）基期值（计
31、算期量为权数）例：以上题为例，若、四种例：以上题为例，若、四种股票的基期成交量分别为股票的基期成交量分别为400400万股、万股、12001200万股、万股、50005000万股和万股和600600万股；其计万股；其计算期的成交量分别为算期的成交量分别为600600万股、万股、12001200万万股、股、60006000万股和万股和16001600万股，以成交量为万股，以成交量为权数求加权股价指数。权数求加权股价指数。(7.2*400+9*1200+12*5000+7.6*600)(5.6*400+4.5*1200+6.2*5000+8*600)加权股价指数（基期量为权数）加权股价指数（基期量
32、为权数） * *基期值基期值 180180(7.2*600+9*1200+12*6000+7.6*1600)(5.6*600+4.5*1200+6.2*6000+8*1600)加权股价指数（计算期量为权数）加权股价指数（计算期量为权数） * *基期值基期值 169169（二）我国常用的股票交易价格指数（二）我国常用的股票交易价格指数 1 1、上证综合指数上证综合指数 由上海证券交易所于由上海证券交易所于19911991年年7 7月月1515开始编制和公布。该指数开始编制和公布。该指数以以19901990年年1212月月1919日为基期，基期值为日为基期，基期值为100100，以全部的上市股票，
33、以全部的上市股票为样本，以股票发行量为权数进行编制。为样本，以股票发行量为权数进行编制。 100 新新基基准准市市价价总总值值本本日日市市价价总总值值本本日日股股价价指指数数本日股价指数本日股价指数本日股票市价总值本日股票市价总值基期股票市价总值基期股票市价总值 基期值基期值100100 其中，其中，市价总值市价总值 = (= (市价市价发行总股数发行总股数) )。遇到上市股票增资扩股或新增样本股票时，则必须相应进行修正遇到上市股票增资扩股或新增样本股票时，则必须相应进行修正: :修修正正前前基基准准市市价价总总值值修修正正前前市市价价总总值值市市价价总总值值变变动动额额修修正正前前市市价价总
34、总值值新新基基准准市市价价总总值值 2 2、上证上证3030指数指数 上交上交所于所于19961996年年7 7月月1 1日正式推出日正式推出“上证上证3030指数指数”，从上市所有从上市所有A A股股票中选取最具市场代表性股股票中选取最具市场代表性的的3030种样本种样本股票为计算对象，并以股票为计算对象，并以流通股数流通股数为权数，得出加权综合为权数，得出加权综合股价指数股价指数，取，取19961996年年1 1月至月至3 3月的平均流通市值为指数的月的平均流通市值为指数的基期，基期指数基期，基期指数定为定为10001000点点。19981998年年7 7月进行了样本股月进行了样本股调整。
35、调整。 3 3、上证、上证180180指数指数 20022002年年6 6月，上海证券交易所对原上证月，上海证券交易所对原上证3030指数进行了指数进行了调整并更名为上证成份指数（上证调整并更名为上证成份指数（上证180180指数）。指数）。 特点：特点： 上证上证3030指数的延伸，很多方面继承上证指数的延伸，很多方面继承上证3030指数的特点；指数的特点； 以以调整股本调整股本（综合考虑流通股与非流通股）作为权数；（综合考虑流通股与非流通股）作为权数； 成分股的选择方法更加贴近实际成分股的选择方法更加贴近实际 。4 4、上证、上证5050指数指数上证上证5050指数于指数于20042004
36、年年1 1月月2 2日正式对外发布日正式对外发布, ,指数简称上证指数简称上证50,50,基日为基日为20032003年年1212月月3131日日, ,基点为基点为10001000点。上证点。上证5050指数是根据科学客观的方指数是根据科学客观的方法法, ,从上证从上证180180指数样本中挑选出规模大、流动性好的指数样本中挑选出规模大、流动性好的5050只股票组成只股票组成样本股样本股, ,综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘股综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘股的整体状况。的整体状况。5 5、新上证综指、新上证综指 新上证综以已完成股权分置改革的沪市上市公司股票为
37、样本，以新上证综以已完成股权分置改革的沪市上市公司股票为样本，以20052005年年1212月月3030日为基日，以该日所有样本股票的总市值为基期，基日为基日，以该日所有样本股票的总市值为基期，基点点10001000点。新上证综指采用派许加权方法，以样本股的发行股本数点。新上证综指采用派许加权方法，以样本股的发行股本数为权数进行加权计算。为权数进行加权计算。 4、深证指数深证指数 包括深证综合指数包括深证综合指数、深证、深证A A股指数股指数和深证和深证B B股指股指数。它们分别以在深圳证券交易所上市的全部股票、数。它们分别以在深圳证券交易所上市的全部股票、全部全部A A股、全部股、全部B B
38、股为样本，以股为样本，以19911991年年4 4月月3 3日为综合日为综合指数指数和和A A股指数的基期，以股指数的基期，以19921992年年2 2月月2828日为日为B B股指股指数的基期，基期值为数的基期，基期值为100100，采用基期的总股本为权，采用基期的总股本为权数计算编制。其计算公式与上证综合指数类似数计算编制。其计算公式与上证综合指数类似（采（采用环比法，即与上日指数比较）用环比法，即与上日指数比较）。 深圳综合指数由于新股上市即纳入指数计算，样本总深圳综合指数由于新股上市即纳入指数计算，样本总数从最初的只不断增加至数百只，在一定程度上造成了指数从最初的只不断增加至数百只，在
39、一定程度上造成了指数前后的不可比性数前后的不可比性; ;目前国家股和法人股还不能完全上市流目前国家股和法人股还不能完全上市流通，用总股本作权数也容易产生偏差。基于此通，用总股本作权数也容易产生偏差。基于此, ,深圳证券交深圳证券交易所从易所从19951995年年1 1月月3 3日开始编制深圳成份股指数，并于同年日开始编制深圳成份股指数，并于同年2 2月月2020日实时对外发布日实时对外发布。 5、深圳成份股指数深圳成份股指数 深圳成份股指数编制方法是通过对所有上市公司进行深圳成份股指数编制方法是通过对所有上市公司进行考察，按一定标准选出考察，按一定标准选出4040只只股票股票作为样本股，采用其
40、可流通作为样本股，采用其可流通股数（包括可流通股数和可流通股数）作为权数进行加股数（包括可流通股数和可流通股数）作为权数进行加权计算。基期日定为权计算。基期日定为19941994年年7 7月月2020日，基期指数为日，基期指数为10001000点。点。 19951995年年5 5月月5 5日正式启用。计算公式为：日正式启用。计算公式为： 当日指数当日指数当日成份股可流通总市值当日成份股可流通总市值基期日成份股可流通总市值基期日成份股可流通总市值基期指数基期指数成份股指数按照股票种类分股指数和股指数。股指数按成份股指数按照股票种类分股指数和股指数。股指数按其所属行业又可分为工业分类指数、商业分类
41、指数、金融分类其所属行业又可分为工业分类指数、商业分类指数、金融分类指数、地产分类指数、公用事业分类指数、综合企业分类指数指数、地产分类指数、公用事业分类指数、综合企业分类指数等。每个分类指数至少用家成份股编制。等。每个分类指数至少用家成份股编制。（三）主要国际股票市场的价格指数（三）主要国际股票市场的价格指数v1 1道道琼斯股价指数琼斯股价指数v是世界上最早、最享盛誉和最有影响的股票价格指是世界上最早、最享盛誉和最有影响的股票价格指数，由美国道数，由美国道琼斯公司计算并在琼斯公司计算并在华尔街日报华尔街日报上上公布，是以公布，是以6565家公司股票家公司股票( (工业股工业股3030家，运输
42、股家，运输股2020家，公用事业股家，公用事业股1515家家) )为编制对象的为编制对象的股价综合平均股价综合平均数数。以。以19281928年年1010月月1 1日为基期，基期指数为日为基期，基期指数为100100点。点。v2 2金融时报指数金融时报指数v金融时报指数是英国最具权威性的股价指数，由金融时报指数是英国最具权威性的股价指数，由金融时报金融时报编制和公布。以编制和公布。以19621962年年4 4月月1010日为基日为基期，基期指数为期，基期指数为100100点，以伦敦股市上精选点，以伦敦股市上精选700700多种多种股票为样本的综合股票指数股票为样本的综合股票指数。 3 3标准标
43、准普尔股票价格指数普尔股票价格指数 是由美国最大的证券研究机构是由美国最大的证券研究机构标准标准. .普尔公司于普尔公司于19231923年开始年开始编制发表的股票价格指数。最初采选了编制发表的股票价格指数。最初采选了230230种股票，编制两种股票种股票，编制两种股票价格指数。到价格指数。到19571957年，范围扩大到年，范围扩大到500500种股票。几十年来，虽然有种股票。几十年来，虽然有股票更迭，但始终保持为股票更迭，但始终保持为500500种。标准种。标准普尔公司股票价格指数以普尔公司股票价格指数以19411941年至年至19431943年抽样股票的平均市价为基期，以上市股票数为权数
44、，年抽样股票的平均市价为基期，以上市股票数为权数，按基期进行加权计算，其基点数位按基期进行加权计算，其基点数位1010。 4 4日经日经225225股价指数；日经股价指数；日经225225股价指数是股价指数是日本经济新闻社日本经济新闻社编制公布以反映日本股票市场价格变动的股价指数。以编制公布以反映日本股票市场价格变动的股价指数。以19501950年平均年平均股价股价176.21176.21元为基数，以东京交易所上市的元为基数，以东京交易所上市的225225种股票为样本股种股票为样本股(150(150家制造业，家制造业，1515家金融业，家金融业，1414家运输业，家运输业，4646家其他行业家
45、其他行业) )的股价的股价平均数。平均数。 5 5恒生指数：恒生指数是香港恒生银行于恒生指数：恒生指数是香港恒生银行于19691969年年1111月月2424日起编日起编制公布，是系统反映香港股票市场行情变动最有代表性和影响最大制公布，是系统反映香港股票市场行情变动最有代表性和影响最大的指数。它以的指数。它以19641964年年7 7月月3131日为基期（日为基期（100100点），挑选了点），挑选了3333种有代表种有代表性的上市股票为成份股，用加权平均法计算。性的上市股票为成份股，用加权平均法计算。 6 6NASDAQNASDAQ综合指数是指在其主板上市公司的股份综合指数。综合指数是指在其
46、主板上市公司的股份综合指数。第三节第三节 债券价格的决定及利率期限结构理论债券价格的决定及利率期限结构理论 一一、现值（现值（理论价格）理论价格）分析分析（一）贴现债券（一）贴现债券贴现债券的现值由以下公式决定贴现债券的现值由以下公式决定： V=A(1+r)TV V代表债券现值，代表债券现值，A A代表面值，代表面值，r r是市场利率水平，是市场利率水平，T T是到期时间。是到期时间。假定某种贴现债券的面值为假定某种贴现债券的面值为100100元，期限元，期限5 5年，市场利率水平年，市场利率水平为为5%5%，那么这一债券的现值为，那么这一债券的现值为: :V=100(1+5%)5=78.35
47、 （二）附息债券（二）附息债券 付息日则多为每年一次或半年一次。投资者不仅付息日则多为每年一次或半年一次。投资者不仅可可收回本金，收回本金，还可定期获得一定的利息收入。付息债券现值还可定期获得一定的利息收入。付息债券现值( (理论价格）理论价格）计计算公式如下：算公式如下： V=C1(1+r1)C2(1+r2)2CT(1+rT)TA(1+rT)T+-+V=15(1+r)15(1+r)215(1+r)3100(1+r)3+=112.43 其中，其中，C Ci i是债券每期支付的利息。是债券每期支付的利息。 例如：某种债券每年支付利息例如：某种债券每年支付利息1515元，元，3 3年后到期偿还本金
48、年后到期偿还本金100100元，元，市场收益率水平为市场收益率水平为10%10%（利率结构是平缓的）利率结构是平缓的），则该债券的现值为：，则该债券的现值为：二、债券（交易）价格的决定因素二、债券（交易）价格的决定因素 债券做为一种金融商品，其价格与价值也符合价值规律，即价值债券做为一种金融商品，其价格与价值也符合价值规律，即价值决定价格，价格围绕价值波动。决定价格，价格围绕价值波动。 影响债券价值，进而影响债券价格的因素分为内部因素影响债券价值，进而影响债券价格的因素分为内部因素和外部因素：和外部因素：（一）影响债券价值及价格的内部因素（一）影响债券价值及价格的内部因素 1 1、到期期限的长
49、短。一般而言，债券的到期期限越、到期期限的长短。一般而言，债券的到期期限越长，债券价格波动幅度越大。长，债券价格波动幅度越大。 2 2、票面利率。票面利率。 3 3、提前赎回规定。这种规定限制了其再投资机会，、提前赎回规定。这种规定限制了其再投资机会，降低了该类债券的内在价值。降低了该类债券的内在价值。 4 4、税收待遇。、税收待遇。 5 5、流通性强弱。、流通性强弱。 6 6、发债主体的信用发债主体的信用。 （二）影响债券价值及价格的外部因素（二）影响债券价值及价格的外部因素 债券市场价格以其未来收益的现值为基础，受一系列因素的影债券市场价格以其未来收益的现值为基础，受一系列因素的影响，并由
50、市场供求关系决定。响，并由市场供求关系决定。 1 1、市场利率（市场收益率）。、市场利率（市场收益率）。主要是指是与该种债主要是指是与该种债券风险相同的其他金融资产的利率。券风险相同的其他金融资产的利率。 2 2、债券市场的供求关系。、债券市场的供求关系。 当债券市场的供给（发行债券的速度和规模）大于需求时，债券当债券市场的供给（发行债券的速度和规模）大于需求时，债券价格下降；反之，则债券价格上涨价格下降；反之，则债券价格上涨。 3 3、通货膨胀。、通货膨胀。 4 4、国际间利差和汇率的影响。、国际间利差和汇率的影响。三、债券收益率的变化规律及利率期限结构理论三、债券收益率的变化规律及利率期限
51、结构理论 （一）收益率指标（一）收益率指标 与债券价格紧密相关的是债券收益率。债券收益率，与债券价格紧密相关的是债券收益率。债券收益率，有有到期收益到期收益率率(yield to maturity)(yield to maturity)和当期（现期和当期（现期/ /本期）收益本期）收益率率(current yield)(current yield)两种。两种。 1 1、到期收益率、到期收益率: :使债券实际价格与债券收益现值相使债券实际价格与债券收益现值相等的收益率水平。对附息债券现值的计算公式，令等的收益率水平。对附息债券现值的计算公式，令债券的实际价格债券的实际价格P P与与V V相等相等
52、，将，将r rt t视为相同的视为相同的待解未待解未知量知量r r，即为到期收益率。，即为到期收益率。 P=C1(1+r)C2(1+r)2CT(1+r)TA(1+r)T+-+若债券以面值出售，即若债券以面值出售，即P=AP=A，且，且C C是固定的，可得是固定的，可得r=C/A=C/Pr=C/A=C/P 例如，某种债券现在的实际价格例如，某种债券现在的实际价格为为9090元，每年支元，每年支付利息付利息1010元，元，3 3年后到期偿还本金年后到期偿还本金100100元，则：元，则： 90=10(1+r)10(1+r)210(1+r)3100(1+r)3+ 解上述方程，得到该债券的到期收益率解
53、上述方程，得到该债券的到期收益率r r。 2 2、当期收益率：、当期收益率：年息票利息除以债券价格。即年息票利息除以债券价格。即r rc c=C/P=C/P 例如某债券面值为例如某债券面值为100100元，息票率为元，息票率为10%10%，市场价格为，市场价格为9292元，则该债券的本期收益率为元，则该债券的本期收益率为 r rc c= =(10%(10%* *100)/92=10.89% 100)/92=10.89% 到期收益率与当期收益率关系到期收益率与当期收益率关系 如上，若如上，若C C固定，则固定，则rr)(-A/PrrPPCiTc111)(- - 表达式代入整理表达式代入整理的的将
54、将1 1、当、当P=A P=A 时，到期收益率时，到期收益率r r 与当期收益率与当期收益率r rc c相等；相等；2 2、当、当PA PA 时，时， r rc cr r，即债券价格越接近于面值，即债券价格越接近于面值，当期收益率越接近于到期收益率；当期收益率越接近于到期收益率；3 3、当、当TT时，时， r rc cr r，即债券期限越长，当期收即债券期限越长，当期收益率越接近于到期收益率；益率越接近于到期收益率；4 4、r rc c与与r r正相关正相关。 （二）债券利率期限结构（二）债券利率期限结构 指各种不同期限的债券到期收益率（利率）与到期期限之间的指各种不同期限的债券到期收益率（利
55、率）与到期期限之间的关系。以到期期限为横轴，以到期收益率为纵轴的二维空间，关系。以到期期限为横轴，以到期收益率为纵轴的二维空间，反映不同期限与到期收益率之间的对应关系。下图为四种类型反映不同期限与到期收益率之间的对应关系。下图为四种类型的收益率曲线。的收益率曲线。 其中正常的收益率曲线表示到期期限越长，到其中正常的收益率曲线表示到期期限越长，到期收益率越高；期收益率越高； 相反的收益率曲线表示期限越长的债券收益率相反的收益率曲线表示期限越长的债券收益率越低；越低； 水平的收益率曲线则表示不同期限的到期收益水平的收益率曲线则表示不同期限的到期收益率相等；率相等； 拱形的收益率曲线则表示期限较长的
56、债券，到拱形的收益率曲线则表示期限较长的债券，到期收益率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，期收益率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，收益率与期限呈反向关系。收益率与期限呈反向关系。 对于到期收益率与到期期限可能出现的几种关对于到期收益率与到期期限可能出现的几种关系，主要有以下三种理论加以解释。系，主要有以下三种理论加以解释。（一）纯预期理论（一）纯预期理论 纯预期理论认为，投资者投资长期债券的收益等于投资纯预期理论认为，投资者投资长期债券的收益等于投资于一系列短期债券的累积收益，即长期债券收益率是该期限于一系列短期债券的累积收益，即长期债券收益率是该期限内预期的短期债券收益率的几何加权
57、平均值。换言之，假定内预期的短期债券收益率的几何加权平均值。换言之，假定物价不变，长期利率与短期利率存在如下关系：物价不变，长期利率与短期利率存在如下关系： (1+rt(n)n=(1+rt)(1+Ert+1)(1+Ert+2) (1+Ert+n-1) 其中，其中， rt(n)为为t t时刻期限为时刻期限为n n的长期债券利率，的长期债券利率， rt为为t t时刻时刻的短期债券利率，的短期债券利率， Ert+1， Ert+2 ，Ert+n-1为对将来（从为对将来（从t+1t+1时时刻开始）短期债券收益率的预期（远期利率）。刻开始）短期债券收益率的预期（远期利率）。 依据纯预期理论，不同期限债券的
58、利率差异取决于市场对依据纯预期理论，不同期限债券的利率差异取决于市场对未来短期利率的预期。如果预期未来利率将提高，则收益率曲未来短期利率的预期。如果预期未来利率将提高，则收益率曲线向上倾斜；如果预期未来利率将下降，则收益率曲线向下倾线向上倾斜；如果预期未来利率将下降，则收益率曲线向下倾斜。斜。 （二）市场分割理论（二）市场分割理论市场分割理论认为债券市场可分为短期市场和长期市场，市场分割理论认为债券市场可分为短期市场和长期市场，两者是彼此分割的，债券利率期限结构不取决于市场对未来短期两者是彼此分割的，债券利率期限结构不取决于市场对未来短期利率的预期，而是取决于长短期债券市场各自的供求状况。利率
59、的预期，而是取决于长短期债券市场各自的供求状况。 （三）流动性偏好理论（三）流动性偏好理论流动性偏好理论认为流动性偏好理论认为风险风险和和预期预期是影响债券利率期限结构是影响债券利率期限结构的两大因素。经济活动具有不确定性，对未来短期利率不能完全的两大因素。经济活动具有不确定性，对未来短期利率不能完全预期。到期期限越长，利率变动可能性越大，利率风险就越大，预期。到期期限越长，利率变动可能性越大，利率风险就越大，投资者更偏好于流动性较强的短期债券。而对于流动性相对较差投资者更偏好于流动性较强的短期债券。而对于流动性相对较差的长期债券，投资者要求给予流动性报酬（风险报酬）即：的长期债券，投资者要求
60、给予流动性报酬（风险报酬）即： (1+rt(n)n=(1+rt)(1+Ert+1 +L1)(1+Ert+2 +L2) (1+Ert+n-1 +L n-1) 式中式中, ,L L1 1， L L2 2， L Ln-1n-1为未来各期的流动性报酬。为未来各期的流动性报酬。 流动性偏好理论被认为是纯预期理论和市场分流动性偏好理论被认为是纯预期理论和市场分割理论的融合和折衷。根据这一理论，向上倾斜的收割理论的融合和折衷。根据这一理论，向上倾斜的收益率曲线更为普遍，只有当预期未来的短期利率下调，益率曲线更为普遍，只有当预期未来的短期利率下调，且下调幅度大于流动性报酬时，收益率曲线才向下倾且下调幅度大于流
61、动性报酬时，收益率曲线才向下倾斜。斜。 总的来说，我们认为影响利率期限结构的最主要总的来说，我们认为影响利率期限结构的最主要因素包括因素包括未来短期利率的预期、流动性偏好和供求关未来短期利率的预期、流动性偏好和供求关系。系。 第四节第四节 证券税收制度证券税收制度v证券税收制度是指对有价证券的发行、交易转让、投资所得、证券税收制度是指对有价证券的发行、交易转让、投资所得、转让增益（证券财产转移）等各方面的课税原则和制度的总称。转让增益（证券财产转移）等各方面的课税原则和制度的总称。 v一、证券发行过程中的税收一、证券发行过程中的税收v一些国家对申请发行的证券征收一些国家对申请发行的证券征收登记
62、许可税登记许可税（日本、荷兰等）、（日本、荷兰等）、资本资本税税(英国、比利时等英国、比利时等)、印花税印花税（日本、瑞典等）。（日本、瑞典等）。v教材：目前我国尚未设置发行环节的税种。但对从事证券业务教材：目前我国尚未设置发行环节的税种。但对从事证券业务的金融机构征收营业税。的金融机构征收营业税。实际上，我国对银行及非银行金融机实际上，我国对银行及非银行金融机构发行的金融债券、企业发行的债券和股票收入按构发行的金融债券、企业发行的债券和股票收入按“营业账簿营业账簿”税目征收税目征收0.05%的印花税（的印花税（国家发行公债免征）国家发行公债免征）。v营业税。证券市场营业税是对在金融证券一级市
63、场和二级市场营业税。证券市场营业税是对在金融证券一级市场和二级市场上从事发行、交易活动的金融机构，主要是证券公司和各类证上从事发行、交易活动的金融机构，主要是证券公司和各类证券交易机构，就其营业收入额，征收券交易机构，就其营业收入额，征收8%8%的营业税。非金融机构的营业税。非金融机构和个人投资者交易证券，不征收营业税。和个人投资者交易证券，不征收营业税。 v二、证券交易过程中的税收（行为税）二、证券交易过程中的税收（行为税）v证券（股票）交易印花税。该税种对在二级市场上进行股票交证券（股票）交易印花税。该税种对在二级市场上进行股票交易的双方课征。股票交易印花税自开征以来，经过多次调整。易的双
64、方课征。股票交易印花税自开征以来，经过多次调整。19921992年年6 6月，国家税务总局和国家体改委下文，规定对公开发月，国家税务总局和国家体改委下文，规定对公开发行股票进行转让的双方各征千分之三的印花税，由交割单位代行股票进行转让的双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。扣代缴。19971997年年5 5月，国务院为了抑制投机，将股票交易印花月，国务院为了抑制投机，将股票交易印花税税率上调为税税率上调为5 5 。19981998年年6 6月，国务院又将股票印花税税率月，国务院又将股票印花税税率下调为下调为44。v20012001年年1111月月1616日，财政部决定从即日起将证券（股
65、票）日，财政部决定从即日起将证券（股票）交易（包括交易（包括A A股和股和B B股）印花税税率降为股）印花税税率降为2.2.v从从20052005年年1 1月月2424日起，调整证券日起，调整证券( (股票股票) )交易印花税税交易印花税税率，由率，由22调整为调整为11。目前为成交金额的。目前为成交金额的11（基金、（基金、债券、权证等交易免征债券、权证等交易免征）. .三、证券所得类税收三、证券所得类税收v（一）与资本利得有关税制（证券交易所得税）（一）与资本利得有关税制（证券交易所得税）v对象为证券买卖价差。我国目前实行免税政策。对象为证券买卖价差。我国目前实行免税政策。 证券公司证券公
66、司例外，不仅要对其在二级市场上的证券投资收益（证券自营例外，不仅要对其在二级市场上的证券投资收益（证券自营差价收入）征收营业税，而且最后还列入券商应纳税额征收差价收入）征收营业税，而且最后还列入券商应纳税额征收企业所得税。企业所得税。v（二）与投资所得有关税制（二）与投资所得有关税制（即证券收益税（即证券收益税以以持有证持有证券所获取的收益为课税对象）券所获取的收益为课税对象）v1 1、个人所得税、个人所得税v在我国证券市场，依税法对个人拥有股权、债权而取得的利在我国证券市场，依税法对个人拥有股权、债权而取得的利息、股息、红利按所得的息、股息、红利按所得的20%20%比例税率课征。其中投资于国比例税率课征。其中投资于国债、金融债券及重点企业债券所获得的投资收益暂免予征税。债、金融债券及重点企业债券所获得的投资收益暂免予征税。v股票、债券等证券二级市场上的转让所得暂不征收资本所得股票、债券等证券二级市场上的转让所得暂不征收资本所得税税 见（一）见（一） 。v2 2、企业所得税。企业在证券市场投资所得的股息、企业所得税。企业在证券市场投资所得的股息、利息及红利收入并入营业利润按利息及红利收
