财政政策展望：二季度专项债扛旗 三季度迎特别国债发行窗口？

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1、财政政策展望：二季度专项债扛旗 三季度迎特别国债发行窗口？财政部最新数据显示，截至5月15日，全国已发行新增地方政府专项债券1.5万亿元，比去年同期增加1.3万亿元，剩余额度的发行工作正在加快推进。根据部署，新增专项债将在6月底前基本发行完毕。理论上，增量财政政策工具出台首先需要解决资金来源问题，在今年年初财政预算支出已有加码的条件下，叠加疫情冲击经济使得财政收入筹集难度加大，收支矛盾显得更为突出。分析普遍认为，下半年进一步增加发行政府专项债的可能性不大，在此情况下，市场中再度发行特别国债的呼声渐高。那么，未来特别国债或将基于何种背景发行？又将对经济产生什么影响？发行目的？特别国债因何而发？所

2、谓特别国债，通常是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，针对性和时效性强于普通国债，常被用于特殊时期财政开源的重要手段。相较于普通国债，其“特别”之处体现在，由国务院提请全国人大常委会进行审议通过即可，提请审议的时间相对也较弹性，由财政部负责后续的发行管理；通常在发行审批阶段就已对资金用途做了专门的规定，并有相应的监督管理机制；发行规模与具体事项所需的资金相契合，限制相对较少；纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但其纳入中央政府性基金预算部分，不列入财政赤字。历史上，财政部共发行过四次特别国债，包括三次新发和一次续发，三次新发特别国债分别是1998年发行2700亿元补充四大

3、行资本金，方式为面向四大行的定向发行，且央行降准进行配合；2007年发行1.55万亿元特别国债，向央行购买等值美元外汇，注资成立中投公司；2020年发行1万亿元抗疫特别国债。另外，还有一次是在2017年对2007年到期特别国债进行了续发。其中，1998年特别国债的发行适逢亚洲金融危机来袭，银行资本未达要求，特别国债所筹资金用于补充四大行资本金。2007年的发行则是因为当时M2同比增速中枢维持在18%左右的高位，流动性过剩的问题日益凸显，对外汇储备管理提出了更高要求。2020年，抗疫特别国债的发行旨在应对疫情对经济的冲击，财政部当时分四期总共16次发完1万亿额度的特别国债，主要用于保就业、保基本

4、民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。针对此次特别国债发行的必要性，平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事钟正生撰文指出，2022年财政政策在逆周期调节中发挥着支柱性作用。疫情在冲击财政收入的同时，稳增长和常态化防疫对财政支出的诉求上升，加之退税和土地市场低迷，若没有特别国债等增量工具，年内积极财政发力或将面临较大约束。国盛证券首席经济学家熊园也认为，年内财政支出压力较大，需要特别国债的发行来稳增长。他称，若5月底疫情基本受控，将拖累二季度GDP约2%，合计拖累全年GDP 0.7%。对应到财政端，3月一般财政收入由1-2月的10.5%下降至3.4%，尤其是税收

5、收入下滑明显。此外，常态化核酸检测如果全国范围内推广，也将进一步加大财政支出压力。发多少？采取何种方式？综合各方观点来看，如果今年会有特别国债发行，机构多数预期规模会在1.5万亿元至2万亿元之间。同时也有分析认为，发行1万亿元用于偿还即将到期的特别国债即可。资料显示，2007年发行的1.5万亿元特别国债中，有四笔共计8538.5亿元将分别在今年9月18日、9月29日、11月19日和12月11日到期，另外，2017年续发行的964亿元特别国债也将在今年的9月19日到期。也就是说，今年9-12月份，累计将有9502.5亿元特别国债到期。不少机构分析认为，对于今年到期的这些特别国债，财政部续发的可能

6、性较大。同时，在续发行的基础上，开展增量新发的可能性也很高。东方金诚报告便指出，考虑到为支持财政发力，通过发行特别国债来拓宽财政资金来源的必要性较高，增量新发的可能性无法排除。根据光大固收测算，由于2022年一般公共预算收入减少的规模大致在3000-8000亿元之间，均值为5500亿元。这部分缺口，预计将通过增加一般公共预算内新增政府债务的方式解决。另外，政府性基金预算收入减少的规模约在5000-12000亿元之间，均值为8500亿元。上述两项缺口，即是今年新增特别国债的大致规模，区间在8000-20000亿元，预计大致会在1.5万亿元左右。从发行方式上来说，普遍观点认为，本次发行将延续202

7、0年做法，即全部采用市场化方式发行。东方金诚观点认为，今年如发行特别国债，将延续2020年的发行方式，即全部采用市场化方式发行，同时向个人投资者开放认购。这一方面体现了推进债券发行市场化定价的决心，另一方面也有利于调动各类社会资金。中泰证券也表示，参考上一次发行经验，非特定目的特别国债很可能会采取公开方式发行，票面利率或也与发行时的国债二级市场收益率相近，形成良好的衔接。中信证券固定收益首席研究员明明则在此前报告中指出，如果2022年发行特别国债，方式上可能是“定向+公募”结合的模式。参照历史经验，针对到期债券的续作方式继续保持定向，而其余的特别国债则通过全国银行间债券市场，面向境内商业银行发

8、行。怎么定价？可能何时公布？以2020年抗疫特别国债为例，发行利率由承销团成员根据招标日近期的市场收益率走势情况投标，全场加权平均中标利率则为票面利率。其中，5年期的票面利率为2.41%，7年期的票面利率为2.71%，10年期的票面利率在发行前期为2.77%，后期变为2.86%，抗疫特别国债的利率与其发行前5个交易日同期限国债利率之差均值约为14.5bp。回顾历史，2020年由于都是抗疫特别国债的新发及其续发，没有往年到期特别国债的续发，特别国债发行计划都在季度计划中单独列示。2022年却面临着2007、2017特别国债到期可能续发的问题，因此可与同样面临续发的2017年对比。2017年， 有

9、三只公募发行的特别国债，是对当年到期的964亿元07特别国债的接续。对照17特别国债03（及续发、续2）的期限、招标日期，可以发现在2017国债发行的年度计划和季度计划中都有对应公布，当时因为发行额合计数不变，但每只的面值有所调整，所以采用“17特别国债03（新发）+17特别国债03（续发）+17特别国债03（续2）”的方式公开上市发行。德邦研究所推测，2017年的公募特别国债由于是续作，因此并未在发行计划中单独列示，而是和记账式附息国债合并在一起列示；因而，在日前公布的2022年度国债发行计划中，8月多发的一期国债可能就是普通国债。9月和11月两月多发的1只10年期附息国债可能对应07、17

10、特别国债的公募续发，分别对应的2022年9月、11月、12月到期的特别国债。同时，参考历史，2017年和2020年特别国债分别在当年6月、5月召开的十二届全国人大常委会第二十八次会议和十三届全国人大三次会议审议通过后，时隔2个月、1个月公告发行。目前经济下行压力较大，同时人民币汇率单边贬值压力较大，货币政策的空间受到制约，财政政策发力，如增加基础设施建设、发放消费券可能性较高。同时，核酸检测所需成本也大幅度上升，经济走弱的背景下，财政收入增速放缓，财政压力较大，需要特别国债补充财政资金予以支持。参考此前特别国债的发行审议程序周期，预计在7月或8月发行特别国债的可能性较大。中信建投曾羽团队也提出

11、类似预测：当前可能并非适用“特别国债作为化解系统性风险的一次性干预措施”的最佳窗口。一方面，当前经济的弱势局面难以通过特别国债的发行，一次性予以全部或至少大部分干预解决，资金缺乏不是目前经济运行和金融传导中最主要的困难。如果确需发行特别国债，一个较好的窗口可能在二季度末至三季度初，既可以在半年时点观察改善预期、稳经济、保就业的进展情况，以评估特别国债的必要性，也可以在二、三季度政府类债券发行高峰期间平滑利率债供给，避免对流动性和实体信贷需求造成挤占和冲击。怎么用？基建、减税谁是最优项？从募资投向上看，鉴于决策层对于今年上半年新增专项债的使用范围和配套融资方面提出了新的要求，即专项债资金可加大对

12、基建、公共服务项目的支持力度，在专项债配套的融资工作中也将资金主要集中在收费公路、城乡基础设施建设等基建项目。因此，不少机构认为，下半年财政政策的衔接上，仍然会将基建作为稳增长的重要抓手，特别国债的资金重心势必向这一方向倾斜。明明在报告中指出，特别国债从投向上预计将以基建为主，以支持中小银行资本补充等为辅，进一步加强基建对稳定经济的作用，化解中小银行的潜在风险，提高中小银行的信贷投放能力和投放意愿。他认为，假设投入基建的规模达到3000亿元，预计全年基建投资同比增速可提高约1.5个百分点。如果特别国债发行后支持中小银行的资本补充，不仅可起到防范化解金融风险的作用，还可以增强中小银行的信贷投放能

13、力并以乘数效应扩大特别国债的政策效果。在粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒看来，特别国债专项用于支持基建，可以对冲总需求快速下行，确保宏观大盘稳定，确保预期和信心稳定。罗志恒认为，当前疫情冲击更大，同时“稳”的重要性上升，势必要有更大力度。短期的抓手就是大力发展基建、稳定房地产、支持平台经济健康发展。此外，罗志恒也指出，特别国债还有必要专项用于对特定低收入人群而非全体居民发放现金，将有限资金用在刀刃上，促进消费或提高其抗风险能力，确保社会和人心稳定，例如，对低保人群发放2000元/人，预计支出936亿元；以及支持各地常态化核酸检测等疫情防控举措，缓解基层压力。但是也有不同观点，中泰证券研究

14、所宏观首席分析师陈兴团队认为，基建投资作为政府资金投资性支出的重要抓手，今年以来被给予厚望。但需要注意到的是，一味地强调政府资金的投资作用，对于民间投资可能会存在“挤出”影响。考虑到我国财政支出乘数事实上并不算高，因此，财政大举扩张支出的做法需要谨慎。陈兴团队认为，减税或是特别国债的更优选项，减收也属于财政政策工具的组成部分。当前居民部门预期转弱，很大程度上同疫情对居民收入的冲击有关，而在经济下行压力制约收入增速的条件下，可以通过分配结构调整的方式，来促进居民收入的恢复性增长。此外，偿还方面的经验显示，最近一次的抗疫特别国债是中央负责发行、并全部供地方使用，全部募集资金最终通过特殊转移支付方式

15、，直达市县基层，专款专用。利息由财政部全额承担，1万亿元本金部分由中央与地方按3:7的比例进行偿付。有何效果？对债券市场冲击几分？从发行特别国债的积极作用来看，特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等特点，能为财政有效开源增支。从历史上来看，前两次发行特别国债是有效应对经济波动，对保持中国经济的稳定发展起了推动作用；第三次属于“特殊时期的特殊举措”，主要是应对新冠肺炎疫情带来的影响，保民生、保就业。从当前实际来看，由于近期疫情形势对国内生产、消费等各方面产生较大影响，财政收支压力加大，“动态清零”、常态化核酸等防疫举措也需更多财政资金支持。特别国债作为政治局会议所提“增量工具”的可选政

16、策，将有助于更好控疫情、稳增长。同时，若三季度特别国债落地，对债市收益率也将带来一定影响。华创固收观点称，3月以来的疫情导致“宽信用”验证期进一步延长，当前债券市场仍处在收益率“U型底”震荡盘整阶段；二季度专项债支持基建节奏靠前、力度加码的特点或推高基建投资增速至年内高点，成为当前“宽信用”政策对冲的主要抓手。往后看，以特别国债等非常规政策带动政府部门杠杆率来对冲需求下行压力的必要性在提升，6月和8月下旬的人大常委会是观察财政“增量政策”是否推出的关键时点，三季度如果成为特别国债发行窗口期，届时可能需要对“U型”的右侧上行拐点的到来更加谨慎。华泰证券认为，未来发行方式是关键，参考历史经验，如果是定向发行，对流动性影响不大，如果是公开发行，则会对资金面形成扰动。同时，配置盘需求面临挑战，警惕“一级带动二级”再现。此外，特别国债标志着宽财政加码，可用财力增加，有助于发挥稳民生和保主体的托底作用，叠加疫情持续好转，强化了中期稳增长预期，从而对债市构成一定压力。14