《量化视角下的风格、行业运行逻辑及配置展望》由会员分享，可在线阅读，更多相关《量化视角下的风格、行业运行逻辑及配置展望（25页珍藏版）》请在文档大全上搜索。
1、风格风格篇：沪篇：沪深深300 vs 中证中证5001成成长差长差与与估估值值差差的的定义定义：成长差=沪深300一致预期净利润增速-中证500一致预期净利润增速估值差=沪深300PETTM-中证500PETTM成成长差长差与与估估值值差差的的变化变化趋趋势势较较接接近近，边，边际际成成长长性性的的相对相对变变化化驱驱动动相相对估对估值值变变化化、两两指数指数表表现现的的相相对对强强弱弱。风风格判格判断断条条件件：成成长差长差趋趋势势上上行行，判断判断沪沪深深300基基本本面趋面趋势势较较优优；反之反之，判判断断中中证证500基基本本面趋面趋势势较较优优，更，更适适合合配配置置。截截至至4月月
2、25日，沪日，沪深深300指指数数业绩趋业绩趋势势略优略优于于中中证证500指指数数。资料来源：朝阳永续一致预期，中信证券研究部资料来源：朝阳永续，中信证券研究部沪深沪深300、中证、中证500指数一致指数一致预预期业期业绩绩增速增速沪深沪深300与中证与中证500业绩预期业绩预期的的相对相对变变化与化与股股价相价相对对强弱强弱业绩趋势：中期强弱的核心决定因业绩趋势：中期强弱的核心决定因素素-40-200204060802008123120090422200908052009112320100311201006282010101820110127201105192011083020111216
3、20120410201207242012110820130228201306202013100920140120201405122014082120141209201503302015071320151030201602172016053120160912201612302017042120170804201711212018030920180626201810122019012420190517201908282019121620200403202007222020110920210225202106112021092420220112000300.SH000905.SH1.000.900.
4、800.700.600.500.400.300.200.100.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00200812312009043020090831200912312010043020100831201012312011042920110831201112302012042720120831201212312013042620130830201312312014043020140829201412312015043020150831201512312016042920160831201612302017042820170831201
5、7122920180427201808312018122820190430201908302019123120200430202008312020123120210430202108312021123120220425沪深300预期净利润增速-中证500预期净利润增速（%）沪深300/中证500(右轴）2%资金面（公募）：沪深资金面（公募）：沪深300风格基金占比持续提风格基金占比持续提升升公募基公募基金金持仓持仓风格风格测算测算样本基金筛选：选取能够全市场范围选股的股票型、偏股混合型基金。具体而言，选取业绩基准为宽基指数的股票样本基金筛选：选取能够全市场范围选股的股票型、偏股混合型基金。具体
6、而言，选取业绩基准为宽基指数的股票型型、偏股混合型基、偏股混合型基金金， 并剔除并剔除指指数型数型、行、行业主题业主题型型、事、事件主件主题型基题型基金金。样本样本基金基金持持仓风仓风格格判定判定方方法：法：计计算过算过去去60日基金日基金净净值与值与CSI300/500/1000的跟踪的跟踪误误差，差，对对应跟应跟踪踪误差误差较较小的小的指指数视数视为为基金基金风风格格。风格切风格切换换的判的判断方断方法法每月月末计算样本基金的风格分布，如20%的存量基金发生风格漂移，则判断风格可能发生切换。90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%沪
7、深300中证500中证10003资金面（北向）：沪深资金面（北向）：沪深300成份股小幅净流成份股小幅净流入入北向北向资金资金2022年初至今年初至今流流入三入三种种指数指数成成分股分股的的累计累计规规模（模（单单位：位：亿亿元元）截至截至4月月23日日，2022年以年以来来北向北向资资金净金净流流入入沪沪深深300、中中证证500、中证中证1000指指数数成成分分股的股的资资金金规规模模分分别别为为3.6/-159.9/-29.7 亿亿元元。5004003002001000-100-200-300沪深300成分股中证500成分股中证1000成分股4风格风格篇：稳篇：稳健健价价值值 vs 成长
8、成长5成长股消失的成长股消失的“稀缺性溢价稀缺性溢价”一致预期，中信证券研究部A股业股业绩绩周期周期与与价价值值/成成长长风格风格强强弱的弱的问问题题价值成价值成长长风格风格轮动轮动逻辑：逻辑：业业绩周绩周期上期上行，轮行，轮动动行情行情，估，估值风格值风格强强；业；业绩周绩周期下行期下行，抱团抱团绩优绩优，成长，成长风风格强。格强。2021年年下下半半年以年以来来，业，业绩绩周期周期下下行，行，但但成长成长风风格反格反而而跑输跑输价价值风值风格格。稳增长政策预期修正了投资者对A股业绩周期的预期？重新审视成长股稀缺性溢价的内涵：多数公司业绩预期下行，少数成长股业绩预期坚挺，成长股具备相对业绩优
9、势。%6不同成不同成长长性股性股票的票的预期净预期净利利润增润增速变速变化（化（ ）一致预期，中信证券研究部不同不同ROE股票的预股票的预期期净利润净利润增增速变速变化化（ ）不同估不同估值值股票股票的预的预期净利期净利润润增增速速变变化化（ ）业绩趋势来看，稳健价值是配置的重要方业绩趋势来看，稳健价值是配置的重要方向向100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0201812282019011420190125201902142019022720190312201903252019040820190419201905072019052020190531201906142
10、019062720190710201907232019080520190816201908292019091120190925201910152019102820191108201911212019120420191217201912302020011320200203202002142020022720200311202003242020040720200420202005062020051920200601202006122020062920200710202007232020080520200818202008312020091120200924202010152020102820201
11、110202011232020120420201217202012302021011320210126202102082021022620210311202103242021040720210420202105062021051920210601202106152021062820210709202107222021080420210817202108302021091020210927202110152021102820211110202111232021120620211217202112302022011320220126202202152022022820220311高成长中成长低成长
12、50403020100-10-20-302018122820190128201903012019032820190425201905272019062420190719201908152019091120191016201911122019120920200106202002102020030620200402202004302020060120200630202007272020082120200917202010222020111820201215202101122021020820210312202104092021051120210607202107052021073020210826
13、202109242021102820211124202112212022011820220221高盈利中盈利低盈利60.050.040.030.020.010.00.0201812282019012820190301201903282019042520190527201906242019071920190815201909112019101620191112201912092020010620200210202003062020040220200430202006012020063020200727202008212020091720201022202011182020121520210112
14、2021020820210312202104092021051120210607202107052021073020210826202109242021102820211124202112212022011820220221低估值中估值高估值7行业行业篇篇：重：重视视业绩业绩、估值估值匹匹配配度度8量化行业配置策略体系探索量化行业配置策略体系探索宏观驱动：寻找自上而下的板块景气度宏观驱动因素中观比较：盈利估值视角下寻找预期差博弈局势：历史模式匹配技术寻找相似集趋势捕捉：截面动量与时序动量的结合追随主流：公募基金行业配置的信号作用资料来源：中信证券研究部绘制基 本 面技 术 面投 资 行 为9宏
15、观视角：大类行业板块宏观视角：大类行业板块的的划划分分资料来源：中信证券研究部周周期板期板块块：上上游游、中游中游、可可选选消消费费（对（对经经济济周周期期敏感敏感）非周期板块非周期板块：必必选消选消费费、TMT、交、交运运公公用用（对对经济经济周周期期不不敏敏感感）政政策敏策敏感感板板块块：金金融地融地产产大类行大类行业业板块板块分分类类方式方式大类行业板块分类大类行业板块分类中信证券一级行业中信证券一级行业上游石油石化、煤炭、有色金属中游基础化工、钢铁、建筑、建材、轻工制造、机械、电力设备及新能源、国防军工必选消费食品饮料、医药、农林牧渔可选消费消费者服务、纺织服装、商贸零售、汽车、家电防
16、御交通运输、电力及公用事业TMT电子、计算机、通信、传媒金融地产银行、非银行金融、房地产10经经济上济上行行时时，周周期期板块板块业业绩绩弹弹性性较较大大，存存在在相相对对优优势势，其其表表现现优优于于非周非周期期板板块块；反反之之，非非周周期期板板块块表现表现较优较优。上游上游PPI与经与经济济增增长长因因子子经经济增济增长长因因子子和和周周期相期相对对非非周周期期板板块强块强弱弱宏观视角：经济周期是周期相对非周期板块强弱的核心因宏观视角：经济周期是周期相对非周期板块强弱的核心因素素1 5 01 0 05 00- 5 0-1 0 0-1 5 01 51 050-5-1 0-1 5P P I
17、： 生 产 资 料 ： 当 月 同 比 （ % ） 经 济 增 长 因 子 （ 右 轴 ）11上上游板游板块块运运行行特特征征：成：成本本相相对对稳稳定定，价，价格格对对需需求求变变化敏化敏感感。中中游板游板块块运运行行特特征征：成：成本本端端波波动动较较大大，需需重重视视毛毛利利。下下游板游板块块运运行行特特征征：定：定价价权权最最弱弱，需寻需寻找找需需求求端端领领先变先变量量，在在成成本本端未端未大大幅幅变变化化时时进行进行配配置置。中中游板游板块块毛毛利利与与股股价强价强弱弱中中游板游板块块毛毛利利与与需需求变求变化化宏观视角：周期类板块内部定价逻辑宏观视角：周期类板块内部定价逻辑（1/
18、2）1 . 21 . 110 . 90 . 80 . 70 . 61 9 %1 8 %1 7 %1 6 %1 5 %1 4 %1 3 %1 2 %1 1 %1 0 %中 游 综 合 毛 利 率中 游 / 中 证 全 指 （ 右 轴 ）1 6 0 %1 4 0 %1 2 0 %1 0 0 %8 0 %6 0 %4 0 %2 0 %0 %- 2 0 %- 4 0 %- 6 0 %2 0 %1 8 %1 6 %1 4 %1 2 %1 0 %8 %6 %4 %2 %0 %中 游 综 合 毛 利 率中 游 需 求 增 速 （ 右 轴 ）12上上游板游板块块运运行行特特征征：成：成本本相相对对稳稳定定，价
19、，价格格对对需需求求变变化敏化敏感感。中中游板游板块块运运行行特特征征：成：成本本端端波波动动较较大大，需需重重视视毛毛利利。下下游板游板块块运运行行特特征征：定：定价价权权最最弱弱，寻找寻找需需求求端端领领先先变变量，量，在在成成本本端端未大未大幅幅变变化化时时进进行配行配置置。工工业企业企业业利利润润增增速速与可与可选选消消费费板板块块强强弱弱工工业企业企业业利利润润增增速速与居与居民民人人均均可可支支配收配收入入宏观视角：周期类板块内部定价逻辑宏观视角：周期类板块内部定价逻辑（2/2）-5 005 01 0 01 5 01 .61 .41 .210 .80 .60 .40 .20可 选
20、消 费 /中 证 全 指工 业 企 业 利 润 总 额 ： 累 计 同 比 （ % , 右 轴 ）0510152025-50050100150工业企业利润总额:累计同比(%)城镇居民人均可支配收入:累计同比（%，右轴）城镇居民人均消费性支出:累计同比（%，右轴）13必选消必选消费费运行运行逻辑逻辑：业绩：业绩稳稳定性定性极极强强，经济，经济周周期下期下行时行时具备极具备极高高配置配置价价值值。TMT板板块运块运行行逻辑逻辑：具备具备成成长属长属性性，风，风险险偏好偏好中中枢上枢上行行时表时表现现较优。较优。防御防御板块板块运运行逻行逻辑辑：业：业绩绩稳定稳定性性强强，但但ROE相相对对较较低，
21、低，长长期估期估值值较低较低。市场市场过过热时热时具具备防备防御御属性。属性。TMT板块超额收益与板块超额收益与市场市场风风险偏险偏好好中中枢枢交交运公运公用用板板块块超超额额收益收益与与市市场场风风险险偏偏好好宏观视角：非周期板块的内部定价逻宏观视角：非周期板块的内部定价逻辑辑1 . 41 . 210 . 80 . 60 . 40 . 200 . 40 . 3 50 . 30 . 2 50 . 20 . 1 50 . 10 . 0 50市场风险偏好 指 数_ 趋 势平 滑T M T / 中证全指（右轴） 1 . 210 . 80 . 60 . 40 . 200 . 80 . 60 . 40
22、. 20-0 . 2-0 . 4-0 . 6市 场 风 险 偏 好 指 数市 场 风 险 偏 好 指 数 _ 趋 势 平 滑 防 御 / 中 证 全 指 （ 右 轴 ）14资料来源：中信证券研究部业绩估业绩估值值视角视角下行下行业轮动业轮动逻逻辑框架辑框架中观比较：业绩估中观比较：业绩估值值视角下行业配置框视角下行业配置框架架业绩15估值情绪Step1：通通过业过业绩绩定定位位公公司司质质量量。Step2：通通过过估值定位估值定位未未被估被估 值反映的值反映的业绩弹业绩弹性性业绩弹业绩弹 性预期差。性预期差。Step3：通通过过投资投资者者情情绪绪把握把握业绩弹性业绩弹性预期差预期差修修复的时
23、点。复的时点。16成成长偏长偏离离度度的的定定义义。行业业绩增速 = 中证800成分股内该行业股票一致预期净利润增速中位数基准业绩增速 = 中证800成分股一致预期净利润增速中位数行业相对业绩增速 = 行业业绩增速 基准业绩增速成长偏离度 =相对业绩增速 近3年相对业绩增速均值近3年相对业绩增速标准差，中信证券研究部注：时间区间为2010年1月1日至2019年10月1日成长偏成长偏离离度指度指标分标分组表现组表现中观比较：业绩趋势的刻画中观比较：业绩趋势的刻画4 .03 .53 .02 .52 .01 .51 .00 .50 .0G 1 （ 低 ）G 2G 3G 4G 5 （ 高 ） 中观比较
24、：以业绩为锚，寻找预期中观比较：以业绩为锚，寻找预期差差业绩弹业绩弹性性预期预期差分差分组各行组各行业业组合组合历历史史表现表现业绩弹性预业绩弹性预期期差差 =成长偏离成长偏离度度-估值估值偏离偏离度度；高业绩弹性高业绩弹性预预期期差行差行业业组组合合（G5）历历史史上上有着有着显显著超著超额额收收益益。2010年年1月月1日至日至2019年年10月月1日期日期间间，高高业绩业绩弹弹性预性预期期差差行行业组业组合合年化年化超超额额收收益益9.02%，信息比率信息比率1.16。43.532.521.510.5020091231201012082011111020121016，中信证券研究部注：时
25、间区间为2010年1月1日至2019年10月1日20130918201408222015072720160629201706052018050720190408G1(低）G2G3G4G5（高）17技术面：模式匹配，以史为鉴技术面：模式匹配，以史为鉴资料来源：中信证券研究部假设前提：假设前提：市市场场状状态态和和相似、就认为相似、就认为未来未来市市场表场表现现和和也相似也相似。相关性大于相关性大于设设定定阈值阈值的的认认定定为相为相似似的历的历史史状状态态、从而定位、从而定位相相似似的市的市场场表表现现。参考相似参考相似的的来对未来来对未来的的进行预进行预测测。模式匹模式匹配配策略策略运行运行逻
26、辑框架逻辑框架2交易期个8行业指数11+1+1+1+18趋势发趋势发展展: 行为金行为金融的三阶段解释融的三阶段解释 趋势形成：过早卖出或推迟买入、对新信息反应不足；趋势形成：过早卖出或推迟买入、对新信息反应不足；锚定效锚定效应应（Anchoring Effect）：）：以历史数据为锚调整投资决策、 对新信息的反应不够充分；处置效处置效应应（Disposition Effect）：）：拒绝接受亏损、过早卖出盈利 投资、过久持有亏损投资、忽略了机会成本；现状偏现状偏差差（Status Quo Bias）：）：投资决策的结果具有不确定性、 处于自我保护的本能、不断推迟决策、使现状被动保持。 趋势延
27、续：市场价格维持原有趋势方向、直到过度反应；趋势延续：市场价格维持原有趋势方向、直到过度反应；羊群效羊群效应应（Herding）：）：从众心理、容易怀疑和改变自己的观点、 以保持和群体的一致性；趋势形成后、投资者的不断加入、使趋 势得以强化；代表性代表性偏差偏差（Representativeness Bias）：）：选择性地仅关注近期趋势方向、而忽略趋势变化的真正影响因素、加剧了羊群效应的影响；确定偏确定偏差差（Conformation Bias）：）：形成投资决策后、倾向于关注和寻找支持投资决策的数据和信息、忽略了质疑或负面的信息、助推了过度反应。 趋势终结：价格严重偏离基本面、不可避免地出
28、现趋势逆转、向价值回归。趋势终结：价格严重偏离基本面、不可避免地出现趋势逆转、向价值回归。投资者的行为模式如果不能绝对理性、三阶段的趋势发展也将不断重复上演。投资者的行为模式如果不能绝对理性、三阶段的趋势发展也将不断重复上演。技术面：趋势配置，强者恒强技术面：趋势配置，强者恒强趋势发展的三阶段解释趋势发展的三阶段解释19Demystifying Managed Futures（Hurstetal.、 2017）Demystifying Managed Futures（Hurstetal., 2017）技术面：趋势配置，强者恒强技术面：趋势配置，强者恒强在传统截面动量模型基础上，叠加时序动量和止
29、损机制，能够有效改善组合风险表现在传统截面动量模型基础上，叠加时序动量和止损机制，能够有效改善组合风险表现注：2020年截至2月末；月度再平衡；交易费率双边5%。资料来源：，中信证券研究部 注：2006年1月1日至2020年2月29日200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020*综合模型综合模型142.02%216.17%-36.49%151.24%-7.15%-30.71%12.44%41.68%73.84%90.87%-4.84%7.24%-21.64%26.87%5.03%全行业全行业等等权权83.64%177.
30、20%-61.05%114.29%5.04%-28.42%3.28%13.68%47.98%50.32%-13.30%1.13%-28.89%28.30%-1.01%普通动普通动量量模型模型144.33%240.85%-59.14%118.23%-2.01%-29.60%8.46%28.63%69.52%27.59%-18.82%4.95%-23.14%26.83%5.03%中证中证800116.84%168.70%-64.64%105.39%-6.48%-26.59%7.71%-0.06%51.66%16.34%-11.70%17.11%-25.95%36.49%-2.09%2021超配、超
31、配、低低配行配行业组业组合的净合的净值值表现表现、中信证券研究部 注：2009年2月至2020年3月低配净低配净增增仓仓、超配超配净减仓净减仓行行业组业组合的合的净值表现净值表现净增仓净增仓、净减净减仓行仓行业组合业组合的的净值净值表现表现下跌净下跌净增增仓、仓、上涨上涨净减仓净减仓行行业组业组合的合的净净值值表现表现资金面：机构投资者逆向配置行为含金量更资金面：机构投资者逆向配置行为含金量更足足0.52.03.55.02009020220090511200908172009112720100311201006222010092920110111201104262011080220111114
32、2012022720120607201209122012122420130411201307242013110620140218201405282014090220141215201503302015070720151020201601252016050920160815201611282017031020170621201709252018010520180420201807302018110920190222201906042019090920191220超配组合低配组合全A标配组合6.55.03.52.00.5200902022009051120090817200911272010031
33、12010062220100929201101112011042620110802201111142012022720120607201209122012122420130411201307242013110620140218201405282014090220141215201503302015070720151020201601252016050920160815201611282017031020170621201709252018010520180420201807302018110920190222201906042019090920191220净增仓组合净减仓组合全A标配组合6.5
34、5.03.52.00.5200902022009051120090817200911272010031120100622201009292011011120110426201108022011111420120227201206072012091220121224201304112013072420131106201402182014052820140902201412152015033020150707201510202016012520160509201608152016112820170310201706212017092520180105201804202018073020181109
35、20190222201906042019090920191220低配净增仓组合超配净减仓组合全A标配组合8.06.55.03.52.00.520090202200905112009081720091127201003112010062220100929201101112011042620110802201111142012022720120607201209122012122420130411201307242013110620140218201405282014090220141215201503302015070720151020201601252016050920160815201611
36、282017031020170621201709252018010520180420201807302018110920190222201906042019090920191220下跌净增仓组合上涨净减仓组合全A标配组合2022Q1行业配置组合运行情况概览行业配置组合运行情况概览各行业各行业配配置模置模型净型净值情况值情况今今年以年以来来，外外部部事事件对件对投投资资者者情情绪绪、市、市场场结结构构的的影影响力响力提升，提升，重重视视宏观宏观变变量量、估估值值安全安全边边际际的的模模型型表现表现较较优。优。宏观视角、中观视角的行业配置模型相对中证全指的超额收益分别为11.8%、6.8%。1.1
37、01.051.000.950.900.850.800.750.70宏观视角中观视角模式匹配视角动量视角公募视角中证全指22结论结论、投资投资建建议及议及风风险因险因素素23结论、投资建议及风险因素结论、投资建议及风险因素24大小盘风格方大小盘风格方面面，沪深，沪深300的的业业绩趋势略优于绩趋势略优于中中证证500指数，指数，持持仓风格偏向沪深仓风格偏向沪深300指数的基指数的基金金占比亦明显提占比亦明显提升，沪升，沪深深300短期或相对短期或相对占占优优。价值成长风格价值成长风格维维度度：高估高估值值、高高成长股票的预成长股票的预期期成长性回落幅成长性回落幅度度较较大大，而高盈，而高盈利利、低估值股票、低估值股票的的预期成长性相预期成长性相对对稳稳定定， 回回落幅落幅度度较较小小。从从风格风格业业绩绩周周期期看看，稳，稳健健价价值值或或是是今年今年配配置置的的主主要要方方向向。行行业配业配置置方方面面，外外部事部事件件对对投投资资者者情情绪绪、市市场场结结构构的影的影响响力力提升，提升，重视重视宏宏观观变量、变量、估值估值安安全全边边际际。风风险因险因素素：模模型型失失效；效；一一致致预预期期漂漂移移。感谢感谢您您的信的信任任与与支支持持！THANK YOU
