《老凤祥(600612)深度报告：黄金珠宝行业龙头_品牌渠道优势明显20120207》由会员分享，可在线阅读，更多相关《老凤祥(600612)深度报告：黄金珠宝行业龙头_品牌渠道优势明显20120207（28页珍藏版）》请在文档大全上搜索。
1、评级：Table_Title42.50增持9051公司深度研究Table_Summary交易数据Table_BalanceEPS（元）43%21%-1%升幅(%)Table_Finance2011.10.28Table_Profit相关报告股票研究批零贸易业/可选消费品Table_MainInfo老凤祥（600612）Table_Invest增持黄金珠宝行业龙头，品牌渠道优势明显老凤祥（600612）深度报告刘冰021-38676703liubing6168gtjas编号 S0880511010042本报告导读：公司是黄金珠宝行业龙头企业，品牌、渠道、产品生产设计优势明显，受益于行业快速增长，
2、未来可以通过渠道和产品的调整提高毛利率，市值有进一步提升空间，增持投资要点： 公司前身为“第一铅笔”，2009 年更名，2010 年 9 月完成资产重组，上市公司对老凤祥有限的控股比例由 50.44%提升至 78.01%，老凤祥有限是由创建于上次评级：目标价格：上次预测： 42.80当前价格： 29.122012.02.06Table_Market52 周内股价区间（元） 24.00-38.78总市值（百万元） 11,541总股本/流通 A 股（百万股） 396/188流通 B 股/H 股（百万股） 132/0流通股比例 81%日均成交量（百万股） 1日均成交值（百万元） 27资产负债表摘要1
3、848 年的“老凤祥银楼”发展而来，已有 160 余年的历史，已发展为中国首饰业历史最久、规模最大、珠宝门类最全、文化底蕴最深的珠宝首饰龙头企业。 老凤祥主要从事黄金珠宝的生产和销售，2010 年该业务占主营业务收入的比重为 79.74%，贡献了 82.4%的营业利润；黄金交易业务收入占比 14.3%，营业利股东权益（百万元）每股净资产市净率净负债率2,0885.275.5116%证券研究报告润占比仅为 0.2%；笔类制品业务实现营业收入 4.37 亿元，同比增速 47.0%，占比仅为 3.40%，实现营业利润 1.32 亿元，增长 31.1%，贡献了 10.6%营业利润。 我们判断公司未来市
4、值上升仍有很大空间：（1）从行业整体来看，全行业的快速增长有望继续保持；（2）“老凤祥”品牌优势将继续保持并有望进一步加强；（3）老凤祥批发业务完成全国布局，并取得了不错的市场份额，我们预期其重心将逐步向零售业务转移，渠道扩张势在必行，公司将强化专卖店的渠道优势，对经销商进行优胜劣汰，并且加强对终端的控制。公司还不断加快自营业务的扩张步伐；公司与当地经销商合资开办分公司的河南模式取得很大成功，将逐步推广，这将有助于增强公司的终端控制能力和盈利能力；（4）公司将在巩固“金、银、铂、钻”老四类产品的基础上，进一步提高毛利高的“翠、珠、玉、宝”新四类产品的比重。 老凤祥作为中国黄金第一品牌，品牌优势
5、明显，生产设计能力较强，多渠道拓展享受行业高增长，综合实力是国内行业中毋庸臵疑的龙头。预计未来几年行Table_Eps 2010AQ1 0.12Q2 0.12Q3 0.19Q4 0.24全年 0.67Table_PicQuote52周内股价走势图周内股价走势图老凤祥87%65%2011E0.330.320.340.261.25上证综指业将会延续较快 增 长 态 势， 公 司 在 行业 内 将会最为受益。我们预计公司2011-2013 年收入 210 亿元、269 亿元、329 亿元，同比增 47%、28%、23%；净利润 5.45 亿元、7.41 亿元、9.22 亿元，同比增 86%、36%、
6、25%；对应 EPS1.25元、1.70 元、2.12 元。维持“增持”评级。按照 2012 年 EPS1.70 元,参考 25 倍市盈率，给予一年目标价 42.5 元。 公司的主要风险来自于：类似 2008、2009 年全球宏观经济的全面衰退引致的-23%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11相应消费支出大幅缩减；黄金价格大幅波动带来公司黄金交易业务大量亏损。Table_Trend 1M3M12M财务摘要（百万元）营业收入2009A10,8502010A14,3112011E21,0182012E26,8612013E32,907绝对升幅相对指数12%6%-14%-7%45
7、%62%(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率 (%)18%34839%13085%0.300.202009A3.2%12.5%12.9%26.997.80.7%32%62580%292125%0.670.002010A4.4%17.6%14.7%15.843.40.0%47%1,02865%54586%1.250.002011E4.9%18.5%17.5%9.323.30.0%28%1,31728%74136%1.700.002012E4.
8、9%20.1%17.8%7.117.10.0%23%1,60222%92225%2.120.002013E4.9%20.0%17.8%5.713.80.0%Table_Report三季度收入利润增速加快，调高 2011 年盈利预期行业毋庸臵疑的龙头，预期业绩持续高增长2011.08.26公司竞争优势明显，受益于行业高增长2011.04.26实现重组后首季并表，业绩延续较好态势2010.11.02黄金珠宝饰品增长较好，黄金交易业务实现盈利2010.08.23请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_ForcastTable_OtherInfoTable_Industry评级：9051公司网址公
9、司简介、Table_PicTrend52 周价格范围老凤祥（600612）模型更新时间：2012.02.06股票研究可选消费品批零贸易业Table_Stock老凤祥（600612）财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益2009A10,85010,035812151713488673292731072010A14,31113,0211043332296252241025401361352011E21,01819,1791264412441,028-30131348782191522012E26,
10、86124,5701615162981,317-1031201,1902961912013E32,90730,1561976153361,602031211,4843652342014E39,36536,1132367364021,878031051,7764362772015E45,89142,0992758584682,19003672,126520328Table_Target上次评级：增持增持净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产130568129298215451,41107411,81909222,21201,1012,45401,3162,6490目标价格：上次预测
11、：当前价格：Table_Website42.5042.8029.12长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出518267353,6502,246631,0392,05726637-419-343834331205,4833,3042931,6563,22947346-661-933837132037,7534,1622022,9494,46378244-476-3713838752879,3504,8252043,6905,6221,00063-506-2713831,02237011,5465,8
12、622074,6136,8261,21777-580-2713831,15645313,1156,0482115,7147,8731,42791-588-2713831,27553715,1026,3872167,0308,8311,664106-560-271Table_Company公司前身为中国铅笔一厂，具有 70 多年的历史。公司专业生产销售“中华牌”“长城牌”铅笔、彩色铅笔、活动自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标-150-104-2324-103-236-207-13940963-20256-387560429286557-278128408444721-
13、268-60393660939-268-4292429391,213-268-751195铅笔等文具以及“爱丽丝”系列化妆笔，成长性其中“中华牌”“长城牌”两大铅笔品牌是我国轻工业最具代表性的品牌之一，也是消费者首选的办公、学习用品。目前主要从事两大业务：公司自身及下属的 11 家子公司主要从事笔类产品的生产和销售；控股子公司老凤祥有限主要从事金银珠宝首饰类产品的加工和销售，其终端品牌老凤祥银楼已成为国内知名的金饰品连锁零售门店之一。绝对价格回报（%）收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC
14、)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入17.8%38.8%85.1%7.5%3.2%1.2%12.5%3.6%12.9%615111-0.800%31.9%79.7%125.1%9.0%4.4%2.0%17.6%5.3%14.7%734116-0.711%46.9%64.6%86.5%8.8%4.9%2.6%18.5%7.0%17.5%7441150.472%27.8%28.0%36.0%8.5%4.9%2.8%20.1%7.9%17.8%744110.751%22.5%21.7%24.5%8.4%4.9%2.8%20.0%8.0%17.8%744
15、120.781%19.6%17.3%19.4%8.3%4.8%2.8%19.3%8.4%18.1%74470.851%16.6%16.6%19.5%8.3%4.8%2.9%18.7%8.7%18.8%74480.921%偿债能力1m3m资产负债率净负债率63.2%53.9%65.6%44.1%56.3%6.2%53.8%0.1%52.6%-7.5%47.7%-16.0%43.7%-25.6%估值比率12mPE97.843.423.317.113.811.59.6-14%-2%10%22%34%45%PBEV/EBITDA9.426.95.915.83.39.32.67.12.15.71.74.
16、51.43.5P/S股息率0.90.7%0.70.0%0.50.0%0.40.0%0.30.0%0.20.0%0.20.0%Table_Range市值（百万）24.00-38.7811,541股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产(现金)/净负债89%71%53%36%18%0%98%78%59%39%19%0%47%38%28%19%9%0%20%16%12%8%4%0%730224-282-788-1294-180054%38%22%6%-10%-26%2011/2 2011/5 2011/8 2011/1109A10A11E12E13E14E15E09A10A11E12E13E
17、14E15E09A 10A 11E 12E 13E 14E 15E老凤祥价格涨幅老凤祥相对指数涨幅收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 281.9051老凤祥（600612）目 录百年老店，国有控股 .41.1. 历史沿革 .41.2. 股权结构 .42. 主营业务概况 .52.1. 整体收入快速增长，净利润波动企稳 .52.2. 黄金首饰贡献主要收入利润，笔类业务恢复稳定增长 .62.2.1. 黄金珠宝贡献八成 .62.2.2. 笔类业务继续领先 .62.2.3. 历
18、史上黄金交易波动较大，2010 年开始控制较好 .83. 黄金珠宝业务 .93.1. 收入利润快速增长 .93.1.1. 子公司老凤祥有限是黄金珠宝业务主要收入利润来源 .93.1.2. 工艺美术公司资产质量较好，未来仍有提升空间 .103.2. 品牌著名，营销给力 .103.2.1. 加大营销投入 .103.2.2. 多样营销手段 . 113.3. 多途径原料采购，规避价格风险 . 113.4. 设计能力领先，生产方式多样 .123.4.1. 设计团队稳定、能力领先 .123.4.2. 产品自制+外购 .123.5. 批发零售齐头并进，渠道优势异常明显 .133.5.1. 渠道多样优势明显
19、.133.5.2. 批发业务快速占领市场 .133.5.3. 零售业务未来主攻方向 .143.6. 价格定位目标高端，终端控制逐步加强 .144. 黄金珠宝行业分析及同行业上市公司对比 .154.1. 黄金珠宝行业增速快，行业集中度不高 .154.2. 老凤祥销售规模第二增速较快 .164.3. 盈利模式和产品结构比较 .174.4. 老凤祥终端数量优势明显 .194.5. 老凤祥利润率低于同行 .194.6. 老凤祥批发占比高因而周转率较高 .205. 公司未来发展空间 .215.1. 行业快速增长有望维持 .215.2. 公司品牌继续占优 .225.1. 老凤祥盈利模式和产品结构转变将显著
20、提高毛利率 .225.1.1. 积极扩张自营渠道 .225.1.2. 加强新四类产品经营 .235.2. 估值不高，市值有提升空间 .236. 盈利预测和投资评级 .246.1. 潜在融资需求 .246.2. 盈利预测 .256.3. 投资结论 .257. 风险提示 .26请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 289051姓名老凤祥（600612）1. 百年老店，国有控股1.1. 历史沿革老凤祥股份控股的老凤祥有限是由创建于 1848 年的“老凤祥银楼”发展而来，距今已有 160 余年的历史。老凤祥银楼几经变迁、历尽沧桑，已发展为中国首饰业历史最久、规模最大、珠宝门类最全、文化底蕴最深的珠
21、宝首饰龙头企业。老凤祥股份前身为中国第一铅笔股份（简称“第一铅笔” ，） 2009年更名，2010 年 9 月完成资产重组，上市公司对老凤祥有限的控股比例由 50.44%提升至 78.01%。1.2. 股权结构公司控股股东为上海市黄浦区国资委，持有公司 42.08%的股份，其余股份为社会公众股。公司的股权结构如下图所示：图 1:老凤祥股权结构黄浦区国资委42.08%老凤祥（600612）100%100%57.51%中国第一铅笔20.5%职工持股会15.99%三名自然人6%上海工艺美术总公司上海老凤祥资料来源：公司公告，国泰君安证券研究公司具有较为完善的激励机制， 子公司老凤祥有限的股份除了上市
22、公司直接和间接持有的 78.01%外，其余股份由子公司老凤祥有限的职工持股会和石力华、辛志宏、张盛康等三名自然人股东持有。股东持股会于 1996 年 12 月经批准建立，共持有老凤祥有限 15.99%的股份。持有其余股份 6%的三名自然人石力华、辛志宏、张盛康现在都担任上市公司高管，具体担任职务和持有比例如下表所示：表 1:公司高管持有老凤祥有限股份比例担任上市公司职务持有股份比例石力华辛志宏张盛康副董事长、董事、总经理副总经理副总经理4.25%0.96%0.79%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究由于上市公司的黄金珠宝业务收入和利润主要来源于老凤祥有限，有限公司的职工持股会和高管持有股份产
23、生了很好的激励作用。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 289051老凤祥（600612）2. 主营业务概况公司主要从事各类黄金珠宝、工艺美术品的研制、生产加工和销售，以及笔类制品，黄金交易业务主要是为了公司业务需要进行采购，还有少量的工艺品销售、拍卖以及物业管理等业务。公司业绩贡献主要来源于三大块业务第一铅笔、老凤祥和工美。表 2：公司：公司 2010 年分业务利润贡献情况年分业务利润贡献情况持股比例贡献净利润利润占比第一铅笔老凤祥工美其他净利润总额100%57.5%100%621217199452912802921921.3%58.9%15.5%4.4%100.0%数据来源：公司公告
24、、国泰君安证券研究2.1. 整体收入快速增长，净利润波动企稳2009 年和 2010 年公司分别实现营业收入 109.5 亿元、142.06 亿元，增速分别为 20.0%和 29.7%，分别实现营业利润 3.77 亿元和 6.16 亿元，归属于上市公司的净利润 1.73 亿元和 2.92 亿元。图 2 主营业务收入持续快速增长图 3 净利润有波动近两年企稳150001000050000主营业务收入主营业务收入增速(RHS)60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500净利润净利润增速(RHS)200%150%100%50%0%-50%2005 2006 20
25、07 2008 2009 2010200520062007200820092010数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究公司 2008 年由于黄金现货延期交易产生亏损、综合毛利率下降及公司铅笔业务出口下降导致净利润出现负增长，2009 年强劲反弹，到 2010年增速已经恢复危机前的水平，逐步步入稳健的增长轨道。2011 年业绩继续保持快速增长，前三季度公司实现营业收入和归属于上市公司的净利润分别为 170.1 亿和 4.31 亿元，与上年同期相比分别增加51.93%和 91.02%，单季度同比增速分别达到 70.6%和 134.0%。请务必阅读正文之后的免责条
26、款部分5 of 28老凤祥（600612）图 4 单季度收入同比持续增长图 5 毛利率和净利率稳中略升主营业务收入增长率（RHS）毛利率净利率7000600050004000300020001000-7.035.241.631.1 35.1 31.44.151.0 49.0 51.870.6806040200121086427.476.04 6.551.14 1.54 1.019.423.058.177.181.44 1.789.512.0510.503.686.702.198.79 8.672.73 2.810-2009051数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证
27、券研究公司在收入快速增长的同时，毛利率和净利率都保持了稳中微升的趋势。2.2. 黄金首饰贡献主要收入利润，笔类业务恢复稳定增长2.2.1. 黄金珠宝贡献八成 老凤祥主要从事黄金珠宝的生产和销售，2010 年该业务占主营业务收入的比重为 79.74%，贡献了 82.4%的营业利润。 公司还进行黄金交易业务，2010 年黄金交易业务收入占比 14.3%。公司为生产进行黄金采购，并为其他用金单位代理采购，2010 年该业务的营业利润为 309.5 万，占比仅为 0.2%。 公司笔类制品业务收入占比仅为 3.40%，但因公司是行业龙头且具有较高的毛利率，其贡献了 10.6%的营业利润。 其余诸如工艺品
28、销售、拍卖佣金、物业管理等收入占比非常小，贡献的利润也十分有限。图 6 2010 年黄金珠宝业务收入占比将近八成图 7 2010 年黄金珠宝业务贡献八成以上营业利润笔类 工艺品,制品, 1.09%其他,1.44%笔类制品,10.6%其他, 3.3%工艺品,3.3%3.40%黄金交易,黄金交易,14.33%珠宝首饰,0.2%珠宝首饰,79.74%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究82.4%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.2.2. 笔类业务继续领先老凤祥的子公司第一铅笔及下属的其他 12 家子公司生产销售“中华牌”请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 28老凤祥（600612）和“长
29、城牌”铅笔、彩色铅笔、活动铅笔等文具以及“爱丽丝”系列化妆笔。公司是铅笔行业的龙头企业，其国内市场占有率 40%，垄断高端市场 80%以上份额。公司近年笔类制品业务发展迅速。2010 年，公司笔类制品业务实现营业收入 4.37 亿元，同比增速 47.0%，实现营业利润 1.32 亿元，同比增长31.1%。2011 年上半年笔类业务收入 2.25 亿，同比增长 8.96%。笔类制品的毛利率较高，平均达到 30%以上。图 8 笔类制品业务收入利润增长加快图 9 笔类制品毛利率维持在 30%上下905150%40%30%20%10%0%-10%营业收入（RHS）营业利润增速营业收入增速5000040
30、000300002000010000039%37%35%33%31%29%27%25%笔类制品毛利率2005 2006 2007 2008 2009 2010 1H11数据来源：Wind，国泰君安证券研究2005 2006 2007 2008 2009 2010 1H11数据来源：Wind，国泰君安证券研究2010 年，公司笔类业务贡献净利润 6212 万元，占归属于上市公司股东净利润的比重为 21.3%。随着老凤祥有限并表比例的扩大以及黄金珠宝业务本身的快速增长，笔类业务贡献净利润占比逐渐下滑。图 10 笔类业务贡献上市公司净利润占比下滑笔类业务贡献上市公司净利润占比下滑笔类业务净利润贡献上
31、市公司净利润比例7,0006,00047.3%50%40%5,0004,0003,0002,0001,000033.4%12.5%31.2%30%21.3% 20%10%0%20062007200820092010资料来源：公司公告，国泰君安证券研究与黄金珠宝业务相比，笔类业务的增速不够稳定，特别是在 2008 年出口大幅下降的情况下营业利润和净利润均出现负增长。这两年随着全球经济的逐步复苏，笔类业务增速明显恢复。请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 289051老凤祥（600612）2.2.3. 历史上黄金交易波动较大，2010 年开始控制较好由于公司每年的黄金用量很大，2010 年占全
32、国首饰用量的比重为 12.6%。为更好的控制经营风险、保证生产经营需要、解决采购资金缺口、控制交易风险，老凤祥有限由公司总经理统一领导，公司黄金交易部负责与公司生产经营有关的用金业务采购工作，并适当利用金融工具及衍生工具进行投资、筹资、套期保值等黄金交易业务。图 11 黄金用量占全国比重 13%左右左右图 12 黄金交易业务利润波动明显黄金用料（吨）营业收入营业利润率(RHS)55占全国珠宝首饰黄金用量比重(RHS)13.5%3000002500001.2%0.2%2.0%0.0%50454512.6%13.0%12.5%200000150000-4.8%-2.0%-4.0%-6.0%4012
33、.0%100000-8.0%353011.5%11.0%500000-10.5%-10.0%-12.0%2008200920102011E2007200820092010数据来源：公司公告，中国黄金协会，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究如之前所述，公司的黄金交易除了生产原料的采购之外，也帮助其他用金单位在金交所采购黄金。由于黄金价格波动较大，特别是 2008、2009年，公司的黄金交易业务产生了较大的亏损，分别亏损 1.19 亿元和 1.72亿元。图 13 2008-2009 年黄金价格剧烈波动年黄金价格剧烈波动1300120011001000900800700黄金价格金价
34、90天波动率(RHS)45403530252015105008/1 08/3 08/5 08/7 08/9 08/11 09/1 09/3 09/5 09/7 09/9 09/11资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究2008 年为了熨平黄金采购成本、规避金价波动，公司参与了黄金现货延期交易，由于 2008 年下半年黄金价格剧烈波动，黄金交易因此亏损，毛利率大幅下降，当年四季度下降至-10%。2009 年上半年黄金交易收入 14.92 亿元，成本 16.28 亿元，亏损 1.37 亿请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 289051老凤祥（600612）元，毛利率-4.8%；由于黄
35、金价格波动率下降，2009 年下半年公司黄金交易业务减亏，下半年黄金交易收入 9.93 亿元，成本 9.76 亿元，利润0.17 亿元，毛利率 1.78%。2010 年、2011 年上半年情况较为稳定，规模没有显著增加，毛利率为正，基本盈亏平衡或略有盈利。这表明公司的黄金业务波动减小、盈利逐渐企稳。3. 黄金珠宝业务3.1. 收入利润快速增长上市公司的黄金珠宝业务主要来自于 78%控股比例的子公司老凤祥有限和 2010 年完成资产注入的工艺美术厂，我们主要考察老凤祥有限的收入利润情况。3.1.1. 子公司老凤祥有限是黄金珠宝业务主要收入利润来源2008 年，老凤祥有限收入增速 45.99%，但
36、是营业利润和净利润增速分别-16.16%和-11.59%，其主要原因在于综合毛利率的下降、黄金交易产生亏损以及三家子公司所得税率提升。综合毛利率由 2006 年的 9.22%下滑到 2007 年的 8.52%再进一步下滑到 2008 年当年的 6.19%。黄金交易业务方面当年亏损 1.72 亿元。2008 年老凤祥有限三家子公司未享受高新技术企业优惠税率，所得税率由 15%提升至 25%，影响净利润约 800万。2009 年，老凤祥有限的收入增速为 18.17%，营业利润和净利润增速分别为 63.07%和 53.66%。收入增速放缓主要是由于 2009 年上半年受金融危机影响，黄金饰品收入增速
37、只有 2.56%。而毛利率的提升、持有金融资产的公允价值增加、证券投资收益以及 2008 年的低基数是造成利润增速显著加快的原因。综合毛利率由 2008 年的 6.19%回升至 2009 年的7.22%；公允价值变动 824 万元，增加比例为 146.97%；投资收益 622 万元，增加 45.06 %。图 14 老凤祥有限 06-10 年营业收入和增速图 15 老凤祥有限 06-10 年净利润和增速1,500,0001,000,000500,0000营业收入营业收入增速（RHS）60%50%40%30%20%10%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005
38、,0000净利润净利润增速（RHS）80%60%40%20%0%-20%2006200720082009201020062007200820092010数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2010 年子公司老凤祥收入 140 亿元，增速 32.9%，其中黄金交易小于 20请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 289051/。老凤祥（600612）亿元，120 亿为黄金珠宝和其他收入（原材料代采），税前利润约 4.1 亿元；净利润为 2.99 亿元，同比增速 52.48%，增速与 2009 年基本持平。公司 2010 年收入增长较快的原因主要来源于黄金珠宝
39、饰品销售收入的增加。3.1.2. 工艺美术公司资产质量较好，未来仍有提升空间工艺美术公司的主营业务收入主要来源于工艺品销售、珠宝首饰和商贸收入。工艺美术品主要包括工艺品、玉牙雕、印泥等产品的加工和销售；珠宝首饰主要为老凤祥有限进行黄金型材加工，虽然净利润率较高，但目前面临商品细分市场较小，发展前景小的尴尬局面。重组后，公司对其进行了整体上的调整，制定了 10 多类新商品，仍旧主要发展工艺品、玉牙雕、印泥等产品以及珠宝加工，而象牙雕刻可能将成为公司未来盈利的亮点。表 3：工艺美术公司盈利情况（单位：万元）：工艺美术公司盈利情况（单位：万元）2007200820092010营业收入YOY53114
40、42%6461622%58695-9.2%净利润YOY26931748-35%4450155%45292%归属于母公司股东的净利润YOY扣除非经常性损益后的净利润YOY209739%203125%1095-48%227512%3777245%2026-11%数据来源：上市公司公告、国泰君安证券研究公司 2010 年工美公司总共贡献净利润 4529 万元，占公司总利润的15.5%，利润较 2009 年增长 1.8%。3.2. 品牌著名，营销给力老凤祥是国内历史最为悠久的黄金珠宝首饰品牌，“老凤祥”获得了中国驰名商标、中国名牌（黄金及贵金属镶嵌饰品）、第一批中华老字号等诸多荣誉，被誉为“中国黄金首
41、饰第一品牌” 老凤祥品牌在中国消费者心目中，尤其是中老年消费群体，有很高的地位。老凤祥近年的营销力度也非常大，从多角度多渠道进行全方位的营销。近年提出的营销口号是“百年老凤祥，经典新时尚”，力求塑造经典时尚的品牌形象，目标直指青年消费群体。3.2.1. 加大营销投入公司近年不断加大营销投入，2010 年包括广告费、促销费和展览费在内的营销费用支出共 6599 万元，比 2009 年的 2103 万大幅增加 200%多，2011 年的广告投入将与 2010 年相当，继续保持较高的营销力度。图 16 营销投入不断加大营销投入不断加大请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 28百万、老凤祥（60
42、0612）7060广告费促销费展览费增速213.7%250.0%200.0%5040302010150.0%100.0%50.0%090510.0%2007200820092010资料来源：公司公告，国泰君安证券研究3.2.2. 多样营销手段1、明星代言：公司、明星代言：公司 2008 年开始邀请著名演员赵雅芝作为公司的形象代言人；2、广告投放：公司在第一财经、宁夏卫视都有广告投放；、广告投放：公司在第一财经、宁夏卫视都有广告投放；2011 年开始在湖南卫视天天向上投放广告，反响较好；2010 年 10 月曾在央视六套投放了一个月的广告；2012 年 1 月 16 日-2 月 18 日在央视六
43、套晚间节目中播出老凤祥首饰赵雅芝篇广告，单次 15 秒 ，添加“老凤祥恭祝全国人民新年吉祥”字幕。3、冠名电视节目：冠名第一财经、冠名电视节目：冠名第一财经今日股市今日股市理财宝典等节目；4、冠名大型活动：、冠名大型活动： 2009 年冠名了“迎世博上海新年倒计时老凤祥之夜”、2010 年冠名“老凤祥璀璨之夜拥抱世界，世博倒计时 30 天暨外滩国际音乐盛典”等一系列大型活动， 2011 年冠名“第 17 届上海电视节”；老凤祥在 2012 年新年特别呈现 “2012 群星新春大联欢”在 2012年 1 月 23 日（年初一）晚东方卫视播出。3.3. 多途径原料采购，规避价格风险公司生产的主要原
44、材料有黄金、铂金、镶嵌、珠宝（珍珠、翡翠、白玉、有色宝石、象牙）等。各种原来的采购渠道如下：表 4: 公司各类原材料的采购渠道原材料类型黄金、铂金钻石翡翠玉石珍珠采购渠道黄金交易所采购钻石交易所采购1、由玉器雕刻厂提供；2、从广东等地采购成品；3、从缅甸直接拍卖得到材料、由玉石厂加工部分从国内采购、部分依靠进口资料来源：公司公告，国泰君安证券研究黄金、白银、铂金是主要商品（尤其黄金占比较高），黄金原料的主要获取途径有四个，分别是黄金现货交易、黄金现货延期、黄金租赁和黄金远期交易。请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 289051黄金租赁老凤祥（600612）表 5: 公司黄金原材料获取的
45、四个途径交易类型黄金现货交易黄金现货延期黄金远期交易交易方式从金交所直接买入黄金，约定 3 日后提货，该业务一般不亏损。老凤祥在上海金交所有 3 个交易账户，分别是上海老凤祥、上海老凤祥珠宝首饰、上海老凤祥首饰研究所。该业务是介于黄金现货和黄金期货之间的模式，交易双方均需缴纳保证金（杠杆约 10 倍左右），交割时间不定，与做市商交易，可黄金实物交割。公司每年 4 次订货会，需要大量黄金，在每次订货会前，公司将有较大数量的黄金现货 T+D 交易，平时有较小数量的 T+D 交易。T+D 规模不超过实际用量的 20%。公司向银行借黄金，承诺 N 月后归还等重黄金、并按人民银行 N 月基准利率付息；N
46、 月期限到，公司在金交所买入黄金还给银行并支付利息。公司针对黄金租赁业务进行了远期对冲。为了规避黄金交割波动的风险，公司适当使用黄金远期等衍生产品进行对冲，尤其是对黄金租赁业务。资料来源：公司公告，国泰君安证券研究原材料按计划成本入账，发出时以当月材料成本差异率分摊差异将计划成本调整为实际成本；在产品和产成品按实际成本入账，发出时的成本按加权平均法核算，在产品和产成品成本包括原材料、直接人工以及在正常生产能力下按照一定方法分配的制造费用。3.4. 设计能力领先，生产方式多样3.4.1. 设计团队稳定、能力领先公司的设计团队一流，老凤祥拥有包括 5 个国家级工艺美术大师、5 个上海级工艺美术大师
47、在内的上百位老、中、青三代设计师以及 300 多位制作巧匠、技师。工美公司设计师目前拥有一支在玉雕、牙雕、漆器、顾绣、绒绣、竹刻、砚刻、黄杨木雕、剪纸、灯彩、面塑等 10 多个专业的具有精湛技艺的中、高级人才队伍。设计能力方面，老凤祥及其下属的子公司具有非常强的设计能力，公司目前的年均新品率保持在 30%以上，款式 50%自主设计，其余部分由设计公司完成。3.4.2. 产品自制+外购公司具有较强的产品生产能力，子公司老凤祥有限和工美公司的生产能力在业内领先。详细情况参见下表 3。表 6: 老凤祥的生产能力老凤祥的生产能力公司老凤祥有限工美公司生产能力具备了折合成纯黄金制品为标准生产能力年产 2
48、0 吨的规模珠宝首饰产品由上海老凤祥型材礼品配套进行生产，其金条年生产能力 3 吨左右，金、银、铂型材，首饰配件年生产能力 20 吨左右，其他工业产品年生产量 4 吨左右资料来源：公司公告，国泰君安证券研究虽然产能领先，但由于公司每年产品的销售量很大，黄金珠宝产品采用请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 289051分公司老凤祥（600612）了有自行加工和 OEM 两种方式，低端普通产品因其工艺简单，有较大比例委托加工生产。为了保证高端产品的质量，公司所有的中高端产品均自制生产。表 7: 黄金珠宝高端自制低端委托加工黄金珠宝高端自制低端委托加工产品类型黄金饰品玉石饰品产品定位低端普通中
49、高端占比80%20%生产商或工厂广州地区生产商 OEM由公司的四个专业分厂自行加工制造：首饰厂、银器厂、礼品厂、型材厂上海工艺美术公司的子公司玉石加工厂资料来源：公司公告，国泰君安证券研究3.5. 批发零售齐头并进，渠道优势异常明显3.5.1. 渠道多样优势明显公司采用批发和零售两种方式进行销售，批发又分为总经销、经销商、特许加盟专卖、专柜以及近年试验的分公司等形式。表 8: 批发零售两种渠道齐头并进类别特点零售银楼零售专卖店独立核算、独立门店、包括子公司和分公司两种。其中分公司为独立门店，由老凤祥银楼管理；上海地区已完成布局，主要集中于江浙一带。上海地区和杭州余姚无锡地区的专卖店计入零售业务
50、。总代理销售规模较大，与一1、 加盟连锁特许专卖：分为两类：一、采用老凤祥作为总代理般经销商相比、公司对其有更多让利。门店品牌、并签订加盟协议的，只能出售老凤祥饰品；二、不签订加盟协议的，可以出售其他品牌黄金及镶批发经销商商品批发给经销商，老凤祥不参与后续环节。嵌商品。2、 专柜：在各大商厦等设立专柜、由老凤祥派遣主要负责人。分公司的股权比例为经销商占 49%，老凤祥有限占股权 51%。目前在河南试点，效果较好，成熟之后会全国推广，取代总代。资料来源：公司公告，国泰君安证券研究批发和零售业务收入的确认方式不同，批发业务中，公司在将货品批发给经销商时确认收入，账期不超过 1 个月；而零售业务中，
51、产品已交付客户并收取货款时确认收入。公司目前渠道优势与主要竞争对手相比，无论是终端的数量还是已经覆盖的范围都具有非常明显的优势。在下一部分与港股公司有具体的比较，这一部分不再赘述。3.5.2. 批发业务快速占领市场公司近年的主要精力集中在批发业务的发展上，目的是为了快速抢占市场，提高市场份额。批发业务占比在公司业务收入中占比八成左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 289051151老凤祥（600612）批发业务的毛利率较低，一般黄金首饰类商品毛利率在 5%左右，这与公司的定价方式有很大的关系，因为公司就是以 5%上下的固定毛利率进行产品批发销售。批发业务主要通过订货会的形式进行，
52、老凤祥每年会召开四次订货会，分别是春节之前的 1 月、之后的 4 月、十一黄金周之前的 9 月和元旦之前的 12 月。四次订货会基本能够完成公司 70%以上的批发业务，其余的 30%通过之后的补货完成。公司的批发业务终端数量很大，有效占领了市场，而且处在不断发展改善的过程中。表 9: 批发业务的主要形式、门店数量和发展方向类型总代理经销商加盟连锁特许专卖分公司数量1500 左右600+发展方向公司与业绩好的地区经销商合资建立分公司逐步淘汰业绩不好的，进行资源人才整合在河南尝试发展，效果好再在全国可能的区域推广备注门店数量包含在特许专卖和专柜中，所属地区开旗舰店和形象店；通过合约形式，保留当地开
53、银楼的权利。专卖店形式形成气候取代经销商河南试点，品牌价值入股，未来发展方向资料来源：公司公告，国泰君安证券研究3.5.3. 零售业务未来主攻方向公司目前零售业务占比两三成，主要通过自营的连锁银楼进行，也有少部分的零售专卖店。目前银楼 80 家左右，主要集中在江浙，2011 年预计将会有近 40 亿元销售额。零售业务具有较高的毛利率，一般在 18%左右，公司之前为了快速占领市场，主要精力集中在批发业务的扩张上，随着全国布点的基本完成，公司将加快零售业务的扩张速度，这将能够提升公司的盈利能力和水平。值得一提的是，银楼中 25%的营业面积为自有物业，但占销售额的比例达到了 50%以上，这些销售规模
54、较大的自有物业自营银楼有助于于公司部分规避租金上涨风险。3.6. 价格定位目标高端，终端控制逐步加强公司的价格定位高端，目前与周大福相当，高于其他几家竞争对手的价格。公司的定价战略是高价位以提高利润率。从零售价格来看，主要由两部分组成，即指导金价和加工费。目前主流的黄金首饰品牌都收取加工费，周大福和周生生在 10 元/克左右，节假日期间对加工费有折扣，大量确定价格销售产品加工费固定；老凤祥的加工费也在 10 元/克左右，还有部分产品是固定加工费。加工费目前上海地区和省会城市基本都收取，在外地局部地区不收取。批发价格来看，在 2009 年之前采用的固定毛利额定价，现在改为固定请务必阅读正文之后的
55、免责条款部分14 of 289051老凤祥（600612）毛利率定价，在订货会前一段时间的黄金均价上，加 5%左右固定毛利并加上手工费用。批发业务的终端零售价格为参考金价加上加工费。目前终端零售价格还未能做到统一定价，公司计划采用条形码管理从而统一终端价格，加强对终端的控制能力。4. 黄金珠宝行业分析及同行业上市公司对比4.1. 黄金珠宝行业增速快，行业集中度不高按照国家统计局公布的社会零售品总额中限额以上企业黄金珠宝销售额，黄金珠宝行业在 2010 年的行业规模已经达到了 2202.5 亿元。而按照周大福招股书中 Frost & Sullivant 咨询公司给予的 2010 年行业销
56、售额来看，黄金珠宝行业规模更是达到了 2518.2 亿元。从增速来看，行业近四年的增速也相当可观，限额以上黄金珠宝销售额年均增速达到 50%以上。图 17 黄金珠宝行业销售额及增速黄金珠宝行业销售额及增速300025002000150010005000珠宝零售额Frost & Sullivant 统计预测限额以上黄金珠宝销售额限额以上金银珠宝零售额Frost & Sullivant 统计的珠宝零售额增速限额以上黄金珠宝销售额增速限额以上金银珠宝零售额增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%20062007200820092010资料来源：统计局，周大福招股说明书
57、，国泰君安证券研究按照限额以上黄金珠宝销售额计算的上市公司市场占有率来看，现在主要的黄金珠宝行业上市公司市场占有率都不高，行业集中度较分散。最高的是周大福，占比 7.45%，老凤祥销售占行业比重为 6.36%。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 2890511.43%老凤祥（600612）图 18 按 2010 年限额以上黄金珠宝销售额计算的市场占有率老庙、周大福国内7.45%老凤祥有限 亚一 明牌珠6.36% 4.18% 宝1.83%六福国内0.54%潮宏基其他0.38%周生生国内1.07%78.19%资料来源：Bloomberg，周大福招股说明书，国泰君安证券研究而参考美国现阶段的
58、黄金珠宝首饰行业数据来看，未来行业集中度仍有提高空间。图 19 美国黄金珠宝首饰行业主要企业的市场占有率Tiffany,11.54%Pranda,15.17%其他,62.23%BLUENILE,1.24%Zale, 6.04%Movado,Kingold,1.96%BIDZ.COM,0.39%资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究4.2. 老凤祥销售规模第二增速较快与老凤祥一样主要经营黄金珠宝业务的港股上市公司主要有周大福（1929 HK）、六福集团（590 HK）、周生生（116 HK）、谢瑞麟（417 HK）、亿钻珠宝（475 HK）和明丰珠宝（860 HK），另外英皇钟表珠宝等也
59、从事黄金首饰业务，但占比较小，非主要业务，未加讨论。国内 A 股上市的主要有潮宏基（002345 SZ）和明牌珠宝（002574 SZ）。从销售规模上看，2010 年，老凤祥有限实现销售收入 140 亿人民币，规模仅次于即将在香港上市的周大福 2011 财年实现营业收入折合人民币请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 289051老凤祥（600612）298.17 亿元，高于周生生、六福和谢瑞麟以及国内的两家。图 20 老凤祥有限销售规模位居第二谢瑞麟六福周生生老凤祥有限周大福明牌珠宝潮宏基350300250200150100亿元人民币298.2140.099.568.850021.440
60、.38.320062007200820092010资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：我们后文也未讨论亿钻珠宝和明丰珠宝，因其销售规模与其他几家相比非常小，为了我们图形简洁和易读考虑，没有列入后面的讨论。从增速上看，因为行业景气，所有的公司都保持了非常高的增速，最高的周大福上半年的增速为 79.3%。2009 年之前，老凤祥一直保持较快的增速。经过 2009 年的销售收入增速下滑阶段之后，2010 年公司收入增速企稳回升，基本步入金融危机之前的增长区间，2011 年上半年的增速达到 48.86%。表 10: 黄金珠宝上市公司销售增速对比2008谢瑞麟2.18六福17.58周生生2
61、5.49老凤祥有限59.80周大福明牌珠宝潮宏基43.752009201011H12.9724.7844.7836.0550.2156.37-4.2223.6957.9120.1734.1648.6824.5752.8079.3018.2223.2847.6728.8947.3658.60资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：老凤祥、明牌珠宝、潮宏基和周生生财政年度结束日为每年 12 月 31 日，周大福和六福为每年 3 月 31 日，谢瑞麟为每年 2 月末。4.3. 盈利模式和产品结构比较如前所述，目前老凤祥的批发业务占比八成左右，而零售业务仅有两成。相比之下，几家港股的上市公司
62、零售业务占据主导地位，这也直接导致了几家港企的毛利率和净利率都高于老凤祥。此外，产品品类的毛利率水平高低不一，黄金饰品毛利率低于其他品类，而老凤祥目前仍然以黄金饰品为主。但近年已经开始加强新四类产品的生产销售，产品结构的转变也将能够提升公司的综合毛利率。A 股和港股几家上市珠宝公司的产品类型、收入占比以及盈利模式和毛请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 28老凤祥周大福9051六福珠宝周生生谢瑞麟潮宏基明牌珠宝老凤祥（600612）利率水平的对比如下表所示。表 11: 几家公司的盈利模式描述对比公司名称主要产品及收入来源收入主要来源于黄金饰品、铂金饰品和镶嵌类，新四类产品 2010 年占
63、比 5%主要产品包括黄金饰品、宝石饰品、铂金和 K 金饰品以及手表主要收入来源于珠宝零售、珠宝制造和批发以及特许经营权收入收入来源于珠宝的生产和零售，贵金属批发，还有部分证券经纪业务收入（2010年约 8.6%）谢瑞麟没有披露主要业务构成，其整体规模仅比潮宏基大。一半以上的收入来源于 K 金首饰，2010年为 57.3%，其余的主要来自于足金和铂金首饰收入。公司产品主要分为三类，黄金饰品、铂金饰品和镶嵌类饰品，2010 年三大类产品的占比分别为 75.5%、16.4%和 6.5%。盈利模式、毛利率水平及变化八成来源于批发业务收入，两成零售毛利率水平较同行要低，2010 年综合毛利率为 8.3%
64、，未来零售业务的加速扩张有望提高毛利水平85%以上的收入来源于零售业务，毛利率水平维持在 28%以上，净利润率也在 10%左右六福珠宝主要收入来源于零售，近年将近八成，其毛利率一直维持在 20%以上2005 年零售收入占比只有四成，其毛利率为12.9%，到 2010 年，零售收入占比已经在七成以上，其毛利率也提高到将近 20%的水平因其镶嵌类占比很高，毛利率水平达到 50%自营销售占比八成以上，2011 年上半年更达到88.9%，其余为代理和批发业务收入；由于 K 金首饰的毛利率可达 50%以上，综合毛利率水平维持在 35%左右。七成收入来自于经销，三成来自于专营；经销的毛利率较低，10%以下
65、；专营的毛利率在 16%上下；黄金饰品毛利率 8%，铂金 15%，镶嵌类 35%左右；公司综合毛利率在 10%左右。资料来源：Bloomberg，有关公司网站，周大福珠宝招股说明书，国泰君安证券研究图 21 六福珠宝八成收入来自零售图 22 周生生零售占比提高毛利率提升100%80%60%40%20%0%珠宝零售其他珠宝生产和批发毛利率(RHS)24211815100806040200珠宝制造和零售其他贵金属批发毛利率(RHS)22201816141210200220032004200520062007200820092010200520062007200820092010数据来源：Bloom
66、berg，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究18 of 289051老凤祥（600612）图 23 周大福的产品结构图 24 周大福 85%的收入来源于零售业务的收入来源于零售业务手表,零售收入批发收入毛利率（R）铂金和K金产品,2,485.50100%304,869.40镶嵌类,8,962.90黄金产品,18,724.7080%60%40%28.9328.5828.3329282720%0%2625200920102011数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究以周大福为例，其主要收入来源于零售，占比 85%以上，其毛利率一直保持在 28%左右。再看周生生， 2005 年零售收入占比只有四成，其时毛利率为 12.9%，到 2010 年，零售收入占比已经在七成以上，其毛利率也提高到将近 20%的水平。4.4. 老凤祥终端数量优势明显我们接着比较老凤祥和几家港股上市公司的终端数量。到 2011 年年中，老凤祥包含专卖店、专柜等在内的终端数量有 2300 余家，而三家港股公司中门店数最多的周大福终端数量
