第11章-有效市场假说(投资学,上海财经大学)

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1、2（一）股价随机变化（一）股价随机变化l莫里斯莫里斯肯德尔（肯德尔（1953）发现股价不存在任何）发现股价不存在任何可预测范式。可预测范式。l价格在任何一天都可能上升或下降。价格在任何一天都可能上升或下降。l我们如何解释股价的随机变化？市场非理性我们如何解释股价的随机变化？市场非理性吗？吗？l有了新的解释：股价的随机变化暗示着市场有了新的解释：股价的随机变化暗示着市场的理性运行是有效的，而不是非理性的。的理性运行是有效的，而不是非理性的。一、随机漫步和有效市场一、随机漫步和有效市场3（二）有效市场含义（二）有效市场含义l股价可以反映所有已知信息的观点称之为有效市股价可以反映所有已知信息的观点称

2、之为有效市场假说（场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）。）。l由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良好表现的预测导致目前表现良好。好表现的预测导致目前表现良好。l结果结果: 价格变化到与股票风险相称的收益率。价格变化到与股票风险相称的收益率。l信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的信息一定是当天信息的一部分。信息一定是当天信息的一部分。l股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不可预测的。可预测的。l股价变化遵循随机漫步这一观

3、点。股价变化遵循随机漫步这一观点。4图图11.1 目标公司接管前积累的异常收益目标公司接管前积累的异常收益l该图说明了在一个有效市场内股票价格对新信息该图说明了在一个有效市场内股票价格对新信息的反映。由于公司成为被收购的目标公司，消息的反映。由于公司成为被收购的目标公司，消息公布股价大涨。公布股价大涨。5图图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格报道反映的股票价格l日内价格是提供价格对信息迅速反应的更有力证日内价格是提供价格对信息迅速反应的更有力证据。美国有研究表明，大部分股价对公司的股息据。美国有研究表明，大部分股价对公司的股息以及收益公告的反应发生在公布公告的以及收益公告的反应发生在公布

4、公告的10分钟之分钟之内。内。6l信息：华尔街最珍贵的商品。信息：华尔街最珍贵的商品。l激烈的竞争保证价格反映了信息。激烈的竞争保证价格反映了信息。l投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集成本。成本。l研究活动获得的边际收益也许很小，只有研究活动获得的边际收益也许很小，只有拥有大规模的投资组合的管理者才认为此拥有大规模的投资组合的管理者才认为此事值得一做。事值得一做。（三）有效市场假设和竞争（三）有效市场假设和竞争7（一）弱有效市场假说（一）弱有效市场假说 l该层次假说是有效市场假说的最低层次。它认该层次假说是有效市场假说的最低层次。它认为现行的证券价格完全反

5、映了该证券的历史价为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序列。格序列。 l投资者不可能依靠分析历史价格序列（技术分投资者不可能依靠分析历史价格序列（技术分析方法）并根据依此设计的投资策略来获得超析方法）并根据依此设计的投资策略来获得超额利润。额利润。 二、有效市场假说的形式二、有效市场假说的形式 8（二）半强有效市场假说（二）半强有效市场假说l该层次里明显的、具体的信息不只是反映了历该层次里明显的、具体的信息不只是反映了历史价格所包含的信息，还包括历史价格和所有史价格所包含的信息，还包括历史价格和所有公开的可得的信息组所反映的信息。公开的可得的信息组所反映的信息。l如果市场处于半强式有效状

6、态，投资者通过分如果市场处于半强式有效状态，投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息时不可能获取超额利润的。时不可能获取超额利润的。 l该假说意味着基本面分析法在半强式有效市场该假说意味着基本面分析法在半强式有效市场下也失效。下也失效。 9（三）强有效市场假说（三）强有效市场假说l这是有效市场假说的最高层次，在现实生活这是有效市场假说的最高层次，在现实生活中不太可能出现。该假说意味着任何市场参中不太可能出现。该假说意味着任何市场参与者所了解的信息（不论是公开的还是非公与者所了解的信息（不论是公开的还是非公开的）都被全面准确地反映到市场价格中了

7、。开的）都被全面准确地反映到市场价格中了。 l即使那些利用自己掌握的内幕消息进行交易即使那些利用自己掌握的内幕消息进行交易的人也不可能获得超额利润。的人也不可能获得超额利润。 10 （一）股票分析的方法（一）股票分析的方法l技术分析技术分析- 使用价格和交易量的信息来预测将使用价格和交易量的信息来预测将来的价格。来的价格。l市场有效意味着技术分析完全无用。市场有效意味着技术分析完全无用。l基本面分析基本面分析- 使用经济和会计信息来预测股价。使用经济和会计信息来预测股价。l半强有效市场也意味着基本分析无用。半强有效市场也意味着基本分析无用。三、有效市场假设的其他方面三、有效市场假设的其他方面1

8、11、积极管理：战胜市场、积极管理：战胜市场l昂贵的策略昂贵的策略l只适用于大规模的投资组合只适用于大规模的投资组合2、消极管理：不试图打败市场、消极管理：不试图打败市场l接受有效市场假说接受有效市场假说 EMHl如指数基金和如指数基金和ETFs，可以低成本，可以低成本（二）积极与消极投资组合管理（二）积极与消极投资组合管理12如果市场是有效的，是否还要通过理智分析来如果市场是有效的，是否还要通过理智分析来挑选投资组合呢？挑选投资组合呢？即使市场有效，理性的投资组合管理还能发挥即使市场有效，理性的投资组合管理还能发挥作用，因为：作用，因为：l需要分散化来消除公司层面的非系统风险。需要分散化来消

9、除公司层面的非系统风险。l不同的投资者应根据其风险承受能力选择不不同的投资者应根据其风险承受能力选择不同的投资组合策略。同的投资组合策略。l理性投资要求在证券选择时考虑税赋。理性投资要求在证券选择时考虑税赋。（三）投资组合管理的作用（三）投资组合管理的作用13（四）资源配置（四）资源配置l如果市场是无效的，资源自然会被错误定如果市场是无效的，资源自然会被错误定价。价。l证券被高估的公司将获得廉价的资本。证券被高估的公司将获得廉价的资本。l证券被低估的公司将放弃投资机会，因证券被低估的公司将放弃投资机会，因为发起的成本太高。为发起的成本太高。14l信息有效概念引出了事件研究的方法，如果证信息有效

10、概念引出了事件研究的方法，如果证券价格反映了当前所有可得的信息，那么价格券价格反映了当前所有可得的信息，那么价格变化必将反映新信息。因此可利用事件发生时变化必将反映新信息。因此可利用事件发生时衡量价格的变化来测度事件的重要性。衡量价格的变化来测度事件的重要性。l运用实证财务研究技术可以评估某一事件对公运用实证财务研究技术可以评估某一事件对公司股价的影响程度。司股价的影响程度。l即观察事件发生前后的异常收益变化，异常收即观察事件发生前后的异常收益变化，异常收益是股票的实际收益与基准收益之差。益是股票的实际收益与基准收益之差。四、事件研究四、事件研究15l异常收益可以采用多种方法计算，如最简单异常

11、收益可以采用多种方法计算，如最简单的用股票收益减去市场指数收益。的用股票收益减去市场指数收益。l许多人用市场模型来估计异常收益。许多人用市场模型来估计异常收益。按市场模型的估计：按市场模型的估计： rt = a + brmt + et于是超额收益于是超额收益=(实际收益实际收益- 期望收益期望收益)，即：，即：et = rt - (a + brMt)16l例：假设分析家估计例：假设分析家估计a=0.05%，b=0.8。若某。若某天市场偏离期望上涨天市场偏离期望上涨1%，股票期望收益率将，股票期望收益率将上涨上涨0.05%+0.81%=0.85%，如果股价实际，如果股价实际上涨上涨2%，则当天异