2022Q1宏观杠杆率：经济下行压力加大 杠杆率升幅明显

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1、宏观杠杆率张晓晶刘磊经济下行压力加大 杠杆率升幅明显2022 年第一季度中国杠杆率报告摘要2022 年第一季度的宏观杠杆率从 2021 年末的263.8上升至 268.2，共上升了 4.4 个百分点，升幅明显。疫情仍是最大不确定性，导致经济下行压力加大。根据不同的经济增速所作的情景预测表明， 2022 年宏观杠杆率将有较大幅度上升，不利情景下杠杆率或将攀升 10 百分点以上。非金融企业杠杆率开始较大幅度反弹，第一季度上升了 4.1 个百分点。但并未根本扭转企业资产 负债表式衰退风险，企业投融资意愿仍然不强。企业 杠杆率抬升主要由于利率极低的票据融资大规模放量，企业长期贷款增速仍在下降。货币政策

2、空间与效果都遇到一定限制，未来需要财政政策更为积极。1998 年以来，我国共发生过 7次上调预算赤字或增发特别国债的事件。当前，应在风险可控的前提下扩大国债发行规模，发挥财政政策结构性、直达性的优势，支持中央提出的全面加强基础设施建设，发力稳增长。本报告负责人：张晓晶本报告执笔人： 张晓晶中国社科院金融研究所所长国家金融与发展实验室主任 刘磊国家金融与发展实验室资产负债表研究中心秘书长【NIFD 季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融 债券市场股票市场 银行业运行保险业运行特殊资产行业运行I目 录一、总判断：宏观杠杆率开始

3、上升 1二、分部门杠杆率分析 4（一）居民杠杆率持平，结构有所优化 4（二）非金融企业杠杆率较大幅度反弹 7（三）地方政府杠杆率略有上升 10（四）金融部门杠杆率保持稳定 13三、总结与展望 16（一）经济下行压力加大，杠杆率或将攀升 10 个百分点 16（二）促进房地产信贷平稳有序投放 16（三）加大财政政策支持力度 17一、总判断：宏观杠杆率开始上升我们测算一季度宏观杠杆率上升 4.4 个百分点，从 2021 年末的 263.8%上升至 268.2%。其中居民部门杠杆率基本保持稳定，下降了 0.1 个百分点，从 2021年末的 62.2%降至 62.1%；非金融企业部门杠杆率上升幅度较大，

4、上升了 4.1 个百分点，从 2021 年末的 154.8%上升至 158.9%；政府部门杠杆率小幅上升，上升了 0.4 个百分点，从 2021 年末的 46.8%增长至 47.2%。与此同时，M2/GDP上升了 5.8 个百分点，从 2021 年末的 208.4%升至 214.2%；社融存量/GDP 上升了 4.6 个百分点，从 2021 年末的 274.7%升至 279.3%。图 1 实体经济部门杠杆率及其分布资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心受疫情冲击，2020 年和 2021 年这两年中，宏观杠杆率总共上行了 17.3 个百分点，其中 2020 年上行了

5、 23.6 个百分点，2021 年下降了 6.3 个百分点。2022年第一季度则再度出现杠杆率上升的态势，一个季度即上升了 4.4 个百分点，处于历史上较高的增长速度。一方面，经济增长的三重压力不减，经济增速仍处于较低的位置；另一方面，债务增速提高，带动宏观杠杆率上升。根据基准假设，十四五期间我国实际经济增速如果维持在 5-6%区间，GDP 缩减指数保持在 3%左右，则宏观杠杆率势必会保持上升态势。相比于 2021 年下半年，2022 年第一季度的债务增速有所恢复，而 GDP 增速继续下行，共同拉动了宏观杠杆率的上升。第一季度实际 GDP 同比增长了 4.8%，虽然有去年基数较高的原因，但仍处

6、于历史上较低水平。从环比上看，第一季度相比于 2021 年第四季度环比折年仅增长了 5.3%，相比于疫情发生前的平均水平仍然是下了一个台阶。由于价格水平的回落，GDP 平减指数的同比增速相比于过去三个季度也有所下降。这两个原因共同作用，使得名义 GDP 的同比增速相比于 2021 年下半年进一步下降，在分母因素上使宏观杠杆率上行。货币政策逆周期调节的力度上升，第一季度末 M2 的同比增速上升至 9.7%，实体经济债务的同比增速则提高到 10.1%。考虑到基期因素（2021 年第一季度货币和债务增速都是全年最高水平），货币政策的宽松力度已然较强。图 2 债务与 GDP 同比增速资料来源：中国人民

7、银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心2022 年第一季度的 GDP 缩减指数低于过去三个季度，下降到 4.1%的水平。一方面是 CPI 持续维持在较低的水平上，三月份的同比增速为 1.5%，与去年 12 月份的增速基本持平；另一方面是 PPI 增速大幅下降，3 月份 PPI 同比增速回落至 8.3%，且还处于继续回落的态势中。CPI 指数受消费需求端影响较大，受经济下行的影响，居民消费需求不振，很难带动 CPI 有较大幅度上涨； PPI 在 2021 年受全球大宗商品成本价格影响较大，出现了本世纪最大增幅，但随着全球物价增速放缓以及下游消费需求低迷，PPI 也很难保持长时间上涨。叠加基期的

8、因素，未来 PPI 的增速仍将下行，带动 GDP 缩减指数继续下降。虽然一般价格水平增速下降有利于货币政策释放更大的空间，支持更大幅度的货币和债务扩张，使央行免受物价水平的掣肘；但物价是宏观杠杆率的分母因素之一，其增速下降则客观上拉低了名义 GDP 的增速，抬高了宏观杠杆率预期。图 3 GDP 缩减指数、PPI 与 CPI资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心从杠杆率结构上看，第一季度带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门，一个季度上升了 4.1 个百分点，占到全部上升幅度的近 95%。这一格局与 2020 年第一季度十分类似，当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了 9.9 个百分点，

9、占到全部杠杆率上升幅度的 70%以上。非金融企业杠杆率的大幅上升体现了信用供给方面的宽松力度，有利于帮助非金融企业放宽资金约束，加大投资，以投资来带动经济恢复。政府部门杠杆率有小幅提高，主要得益于地方政府专项债的加快发行，叠加去年第四季度大幅增长的专项债资金，基建投资有较大幅度的增长。居民杠杆率基本未变，房地产贷款较为稳健。在基准情景下（全年经济增长 5.5%，GDP 缩减指数增长 3%，居民和企业债务合计增长 10%），预计 2022 年第二季度后宏观杠杆率的增速将逐渐放缓，未来三个季度共上升 1 个百分点左右，全年上升 5 个百分点。但从当前宏观经济运行状态来看，外部冲击的负面压力依然较大

10、，第二季度经济增速很可能不及预期。如果全年经济增速不及 5%，杠杆率或将上升近 10 个百分点。二、分部门杠杆率分析（一）居民杠杆率持平，结构有所优化2022 年第一季度居民部门杠杆率下降了 0.1 个百分点，从 2021 年末的62.2 %下降至 62.1%，已经持续七个季度在 62%的水平上左右微幅波动。居民债务增速放缓是杠杆率保持平稳的直接原因；个人经营性贷款占比仍在提高，既有利于稳定经济增长，也有利于缓解居民债务的系统性风险。图 4 居民部门杠杆率资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心1. 居民债务增速降至本世纪以来最低水平随着经济下行以及居民收入下行，居民的消费和

11、贷款融资意愿都有所下降。今年第一季度居民人均可支配收入和人均消费水平分别为 10345 元和 6393元，比去年同期分别上涨了 6.3%和 6.9%；这样的增速相比去年有较大幅度下行，且低于疫情前约 8%左右的平均增速。与之相对应，今年第一季度居民债务的增速降至 10.1%，是本世纪以来的最低增长速度。其中：短期消费贷款增速下滑的最多，第一季度仅同比增长了 3.9%；住房贷款（以居民中长期消费性贷款的指标替代）同比增长了 9.3%，也是降至了近十余年以来的最低值。图 5 居民收入、消费及债务的同比增速资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心图 6 居民部门各类贷款同比增速资料来源：中国人民