《“固收+”基金的优选和业绩归因初探》由会员分享，可在线阅读，更多相关《“固收+”基金的优选和业绩归因初探（17页珍藏版）》请在文档大全上搜索。
1、1、 “固收+”基金再分类在“固收+”研究上篇报告中，我们将“固收+”基金界定为：可转债基金、二级债基、偏债混合以及近8个报告期平均股票市值占净值比低于20的偏债型灵活配置基金。由于同一类别下基金资产配置存在较大分化，不易于产品比较和绩优产品筛选，因此我们根据基金近8个报告期平均股票+转债仓位（未满两年则取当前所有数据），将产品按照风险偏好进一步分为三类，其中<15 的为稳健型、1525 为平衡型，>25 的为激进型。根据2021年底基金定期报告数据按照上述方法将全市场“固收+”基金进行再分类，并考察各类别下基金的收益风险表现。剔除数据缺失基金和成立不足2年基金后，剩余基金596只
2、，其中稳健型98只，平衡型216只，激进型282只。稳健型“固收+”基金近2年年化收益率中位数为4.81，最大回撤和年化波动率均低于3；平衡型“固收+”基金年化收益率达到7.64，最大回撤和年化波动率中位数控制在5以内，在收益和风险控制上均表现较为突出。激进型“固收+”基金年化收益率/最大回撤/年化波动率中位数分别为9.54/-6.49/7.35，尽管年化收益率较高，但风险接近其他类别产品的两倍。不同类别下基金的业绩表现均符合相应的风险偏好定位。图表 1：不同类别“固收+”基金统计图表 2：各类“固收+”基金波动率与最大回撤散点图稳健型平衡型激进型数量98216282基金分布二级债基 42二级
3、债基 70二级债基 135偏债混合 13偏债混合 66偏债混合 99可转债基金 5可转债基金 4可转债基金 41灵活配置 38灵活配置 76灵活配置 7近2年年化收益率4.817.649.54近2年最大回撤-2.42-3.78-6.49近2年年化波动率2.934.667.35资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究图表 3：各类“固收+”基金年化收益率与年化波动率散点图资料来源：wind，华鑫证券研究2、 “固收+”基金业绩评价指标我们基于基金净值数据，从获利能力、风险控制能力、风险调整收益获取能力、业绩持续性、不同市场情境获利能力和持有人体验6个维度出发选择“固收+”
4、基金评价与筛选指标。各个指标计算方法和回测时间窗口选择如下表所示。图表 4：“固收+”基金业绩评价指标指标类型指标说明回溯期获利能力年化收益率(1+区间平均复权单位净值增长率)250-1*1001/3/6/12-1月、1/2/3年风险控制能力最大回撤产品净值走到最低点时收益率回撤幅度的最大值1/2/3年最大回撤持续时间最大回撤持续天数1/2/3年最大回撤恢复时间基金从最大回撤底部净值恢复到顶部净值的天数，未恢复则采用线性递推法估计1/2/3年年化波动率收益标准差*(2500.5)1/2/3年风险调整后收益获取能力calmar年化收益率/最大回撤1/2/3年业绩持续性秩相关系数基金第t月收益率序
5、列与t+1月收益率序列的Spearman相关系数1/2/3年动量时间占比区间内月收益率排名前30 月份数/总月份数1/2/3年弹性权益顺境进攻能力顺境月累计收益率1/2/3年权益逆境防御能力逆境月累计收益率1/2/3年持有人体验净值创新高次数复权单位净值在区间内创新高次数1/2/3年月度胜率区间上涨月份数/总月份数1/2/3年季度胜率区间上涨季度数/总季度数1/2/3年资料来源：wind,华鑫证券研究采用中证800指数划分权益市场顺逆境，若中证800指数的月收益率高于过去三年的月度收益率中位数，则认为该月为顺境月；否则为逆境月。权益顺境进攻能力定义为基金在给定区间中（如近12个月）顺境月市场的
6、累计收益率，越高代表基金经理越能在股票市场上行时把握机会积累收益；权益逆境防御能力定义为基金在给定区间中逆境月市场的累计收益率，衡量了基金在市场下行时的主动管理能力。𝑛𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒_𝑢𝑝𝑖 = 1 + 𝑟𝑖,𝑢𝑝 _𝑚𝑜𝑛𝑡 11𝑚𝑎𝑐𝑡w
7、894;𝑣𝑒_𝑑𝑜𝑤𝑛𝑖 = 1 + 𝑟𝑖,𝑑𝑜𝑤𝑛 _𝑚𝑜𝑛𝑡 11其中，𝑟𝑖,𝑢𝑝 _𝑚𝑜𝑛𝑡 h和𝑟𝑖,𝑑𝑜𝑤&#
8、119899; _𝑚𝑜𝑛𝑡 h分别为基金i在顺境月和逆境月下的复权单位净值 增长率。图表 5：权益市场情境划分结果（2010-2021）资料来源：wind,华鑫证券研究接下来我们将逐一考察上述因子对不同风险等级“固收+”基金的选择能力。筛选出有效的因子池后，将因子等权复合，并采用排序打分法选择得分最高的n只基金等权持有构造基金组合。图表 6：基金组合策略构造流程资料来源：wind,华鑫证券研究3、 数据预处理为了避免缺失值和异常值对结果的影响，我们首先对原始因子进行去极值和标准化处理。3.1 、 去极值3去极值法假设样本服从正态分
9、布，与因子实际取值分布往往相左，我们采用更加稳健的MAD去极值法。首先计算所有因子值的中位数M𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛，并得到每个因子与中位数的绝对偏差值𝑎𝑏𝑠(𝑋𝑖 M𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛)，计算绝对偏差值的中位数:𝑀𝐴𝐷=median𝑎𝑏𝑠(𝑋𝑖 M&
10、#119890;𝑑𝑖𝑎𝑛)因子取值位于 M𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛 -3 × 1.4826 × 𝑀𝐴𝐷, M𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛 +3 × 1.4826 × 𝑀𝐴𝐷 区间内的保持原值不变，超出范围的因子值缩放至区间上下限。3.2 、 因子标准化对缩尾后的因子计算z
11、-score进行标准化处理，标准化后因子均值为0，标准差为1。为了便于后续统一检验，我们将逆向指标正负号对调以保证因子评价方向一致。因子缺 失值以同期市场中位数替代。4、 不同类别“固收+”基金因子筛选与组合构建本节我们将围绕上述指标，尝试在不同风险等级的基金组合中寻找能有效区分和预测基金未来业绩的因子，并据此构建“固收+”基金组合。因子有效性检验采用RankIC和分层回溯两种方式。RankIC为t期因子值和t+1期基金收益率的 Spearman 秩相关系数，通过RankIC均值可以衡量因子值与基金下期收益率的相关程度，从而判断该因子预测基 金收益率的能力。RankIC_IR = RankIC
12、均值/RankIC标准差,度量了因子获取超额收益的 稳健程度。在进行分层回溯时，每季度季末，将全市场所有“固收+”基金按照因子值排序分成五组（降序排列，排名越前能力越强），组1代表排名前20的基金组合，组5代表排名后20的基金组合，同时构建因子多空组合，做多第一组基金，做空第五组，考察各组净值曲线间的分层情况和多空组合收益，回测区间为2017/1/12022/3/1。4.1 、 稳健型“固收+”基金4.1.1 因子有效性检验RankIC收益类因子中，近6月年化收益率显著优于其他时间窗口收益率指标，RankIC均值达18，RankIC_IR值为1.06。风险类因子中，近1年最大回撤恢复时间与基金
13、未来业绩呈现出较为稳定的正向相关关系，近1年最大回撤持续时间RankIC较高但RankIC_IR较低，因子稳定性稍逊一筹。近1年年化波动率呈反转特征，不具有收益层面的积极意义。近1年calmar与收益相关性高，且稳定性较强。业绩持续类指标中，秩相关系数与收益呈负相关，动量时间占比对基金业绩有一定的预测能力。弹性类因子中，近1年顺境进攻能力和近2年逆境防御能力表现较好。持有人体验类因子中，近1年净值创新高次数和近1年月度胜率显著性高。图表 7：稳健型“固收+”基金因子 RankIC 及 RankIC_IR类型指标时间窗口RankIC 均值RankIC_IR类型指标时间窗口RankIC 均值Ran
14、kIC_IR获利能力1月9%0.35业绩持续性1年-3%-0.173月15%0.67秩相关系数2年-3%-0.22年化收益率6月18%1.063年-5%-0.4612-1月12%0.811年8%0.761年13%0.79动量时间占比2年5%0.612年8%0.663年5%0.713年9%0.78弹性1年12%0.63风险控制能力1年5%0.24权益顺境进攻能力2年6%0.45最大回撤2年4%0.383年4%0.433年4%0.461年10%0.631年11%0.65权益逆境防御能力2年9%0.87最大回撤持续时间2年8%0.523年6%0.733年6%0.65持有人体验1年11%0.781年1
15、1%0.86净值创新高次数2年8%0.87最大回撤恢复时间2年7%0.533年5%0.693年8%0.661年11%0.671年-1%-0.05月度胜率2年7%0.73年化波动率2年1%0.103年6%0.853年1%0.101年9%0.64风险调整后收益1年12%0.732年8%0.702年7%0.58季度胜率calmar3年6%0.753年7%0.73资料来源：wind,华鑫证券研究4.1.2 因子有效性检验分层回溯从多空组合业绩来看，近6月年化收益率的多空组合净值远大于其他组合，calmar比率为1.91排名靠前。风险控制类因子中仅近1年最大回撤恢复时间多空收益较高且稳定。近1年calm
16、ar比率收益较优但稳定性略显不足。业绩持续类指标中，近1年动量时间占比表现较好，各时间窗口的秩相关系数均呈反转特征且稳定性差。弹性因子中近1年权益顺境进攻能力多空超额收益显著。净值创新高次数尽管RankIC靠前但多空收益表现一般，近3年月度胜率风险调整收益突出。图表 8：稳健型“固收+”基金因子多空组合业绩统计类型指标时间窗口累计收益率年化收益率年化波动率最大回撤calmar比率类型指标时间窗口累计收益率年化收益率年化波动率最大回撤calmar比率获利能力年化收益率1月10.96%2.09%2.67%-6.33%0.33业绩持续性秩相关系数1年-6.09%-1.21%-4.65%-0.92%-
17、5.13%-1.02%1.30%-7.48%-0.16-7.07%-0.13-7.04%-0.153月23.01%4.16%24.79%4.45%2.25%-3.78%1.102年1.12%6月1.94%-2.32%1.913年0.90%12-1月16.78%3.09%1.38%-1.59%-1.75%1.952.08动量时间占比1年9.89%1.87%1.15%-1.55%-1.50%1.201年20.02%3.65%1.60%2年8.09%1.54%7.65%1.46%0.94%1.032年14.02%2.61%13.61%2.53%1.22%-1.46%1.793年0.85%-1.07%
18、1.363年1.03%-1.17%2.17弹性权益顺境进攻能力1年18.06%3.32%2.04%-2.20%1.51风险控制能力最大回撤1年4.61%0.90%1.84%-5.89%0.152年8.80%1.68%9.84%1.86%1.52%-1.87%0.892年5.25%1.01%1.23%-2.99%-2.68%-2.55%0.343年1.21%-1.59%1.173年7.78%1.48%10.63%2.00%8.81%1.67%8.54%1.62%1.15%1.16%0.55权益逆境防御能力1年8.18%1.56%8.63%1.64%8.79%1.67%1.30%-2.35%0.6
19、6最大回撤持续时间1年0.790.872年1.16%-1.47%1.12-1.57%1.062年1.00%-1.91%3年1.11%3年0.91%-0.95%1.70持有人体验净值创新高次数1年4.52%0.88%1.35%-4.91%0.18最大回撤恢复时间1年13.45%2.51%1.18%-1.21%2.072年4.91%0.95%5.09%0.98%1.21%-2.59%0.372年8.64%1.64%1.20%-1.79%0.923年1.25%1.21%-1.62%0.613年10.40%1.96%1.00%-1.40%1.40月度胜率1年9.37%1.78%-3.12%0.57年化
20、波动率1年-3.67%-0.71%2.23%-8.96%-0.082年6.75%1.29%1.14%-1.81%0.722年0.15%0.04%1.51%1.37%1.49%-5.35%0.013年8.15%1.55%9.34%1.77%9.41%1.78%1.02%-0.98%1.583年1.83%0.36%-3.68%-3.37%0.10季度胜率1年1.10%1.08%-2.11%0.84风险调整后收益calmar1年13.98%2.60%0.770.820.762年-1.54%1.162年9.58%1.81%9.10%1.73%1.14%-2.20%-2.26%3年7.61%1.45%0
21、.99%-1.84%0.793年1.10%资料来源：wind,华鑫证券研究4.1.3 因子复合完成单因子测试之后，我们需要对因子进行复合。对于经济含义相近或者相关性较高的指标，保留有效性最高的因子或等权加权复合。最终纳入复合的因子为：近6月年化收益率、近1年最大回撤恢复时间、近1年calmar、近1年动量时间占比、近1年顺境进攻能力和月度胜率，月度胜率因子由近1年、2年和3年窗口期等权合成。4.1.4 稳健型“固收+”基金组合构建基于上述检验结果构建稳健型“固收+”组合策略。具体规则如下：l 调仓时点：每季度结束后首个交易日调仓。l 样本基金：全市场所有稳健型“固收+”基金，且满足：（1） 成
22、立满1年；（2） 仅保留初始基金；（3） 调仓节点开放申购的基金；（4） 基金合并规模不小于2亿；l 选基指标：对于每一个样本基金，分别计算基金近6月年化收益率、近1年最大回撤恢复时间、近1年calmar、近1年动量时间占比、近1年顺境进攻能力和月度胜率的排名，取均值作为基金最终得分。若基金某因子值缺失，则剔除缺失值因子，将剩余因子排名均值作为该基金得分。l 同一基金经理只有一只产品入选。l 选择排名最高的10只基金等权持有。上期组合中暂停赎回的基金则继续持有下一期。l 组合回测时间：2017/1/12022/3/1稳健型“固收+”鑫选组合区间总收益率40.13，年化收益率7.01，相对中证全
23、债年化超额收益率2.49，相对于中长期纯债年化超额收益率3.05。2017年至今，组合最大回撤3.01，calmar比率达2.33。图表 9：稳健型“固收+”鑫选组合历史表现资料来源：wind,华鑫证券研究图表 10：各季度样本基金总数图表 11：组合与基准历史表现季度样本基金数量季度样本基金数量组合中证全债中长期纯债2016/12/312172019/9/301572017/3/312772019/12/31131区间总收益率40.1324.7621.472017/6/303172020/3/311202017/9/303522020/6/30100年化收益率7.014.523.962017
24、/12/313572020/9/30842018/3/313362020/12/3173年化波动率2.831.120.622018/6/303132021/3/31732018/9/302952021/6/3071最大回撤3.012.891.752018/12/312782021/9/3087calmar2.331.562.272019/3/312592021/12/31982019/6/30212资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究4.2 、 平衡型“固收+”基金4.2.1 因子有效性检验RankIC下面我们考察各个因子在平衡型“固收+”基金中的表现。由下表所示，
25、对于平衡型“固收+”基金，与基金下期收益率相关性较强的因子为：近6月/近12-1月/近1年年化收益率、近1年最大回撤恢复时间、近1年calmar、近1年动量时间占比、近1年逆境防御能力、近1年净值创新高次数以及近2年/近3年季度胜率。图表 12：平衡型“固收+”基金因子 RankIC 及 RankIC_IR类型指标时间窗口RankIC 均值RankIC_IR类型指标时间窗口RankIC 均值RankIC_IR获利能力1月6%0.29业绩持续性1年-2%-0.223月11%0.66秩相关系数2年-1%-0.096月15%1.033年0%-0.03年化收益率12-1月12%1.011年10%0.8
26、61年13%1.11动量时间占比2年4%0.322年7%0.783年6%0.533年7%0.83弹性1年10%0.72风险控制能力1年7%0.36权益顺境进攻能力2年1%0.09最大回撤2年9%0.603年2%0.173年4%0.411年12%0.821年6%0.48权益逆境防御能力2年10%0.88最大回撤持续时间2年7%0.633年10%1.073年5%0.57持有人体验1年13%1.091年9%0.74净值创新高次数2年10%1.06最大回撤恢复时间2年8%0.713年8%1.113年4%0.411年8%0.731年4%0.18月度胜率2年8%1.03年化波动率2年7%0.503年6%1
27、.003年3%0.251年9%0.76风险调整后收益1年12%0.882年10%1.172年9%0.84季度胜率calmar3年10%1.243年6%0.76资料来源：wind,华鑫证券研究4.2.2 因子有效性检验分层回溯从多空组合业绩表现来看，收益类因子显著优于其他指标，尤其是近1年年化收益率超额高且稳定。风险控制类指标多空收益表现一般，尽管近1年最大回撤恢复时间超额收益相对较高但稳定性很差，因此后续不纳入考虑。此外，近1年calmar比率、近1年动量时间占比、近1年权益顺境进攻能力、近1年权益逆境防御能力、近1年月度胜率和季度胜率多空组合表现较为突出。获利能力风险控制能力风险调整后收益类
28、型指标时间窗口累计收益率年化收益率年化波动率最大回撤calmar比率类型指标时间窗口累计收益率年化收益率年化波动率最大回撤calmar比率1月10.06%1.95%3.28%-5.96%0.331年-3.54%-0.70%1.27%-4.73%-0.153月23.73%4.31%2.57%-4.15%1.04秩相关系数2年-4.09%-0.81%1.31%-6.18%-0.13业图表 13：平衡型“固收+”基金因子多空组合业绩统计6月29.03%5.16%2.24%-4.75%1.09绩持3年-0.09%-0.01%1.04%-3.98%0.00年化收益率12-1月23.58%4.26%1.8
29、6%-2.08%2.05续性1年19.26%3.53%1.31%-1.62%2.181年27.31%4.88%1.94%-1.87%2.61动量时间占比2年8.56%1.63%1.20%-2.50%0.652年15.35%2.86%1.51%-1.78%1.613年9.96%1.89%1.21%-2.23%0.853年13.69%2.56%1.30%-1.28%2.001年15.76%2.93%1.56%-1.47%2.001年7.57%1.47%2.27%-6.28%0.23权益顺境进攻能力2年2.79%0.55%1.36%-4.37%0.13最大回撤2年9.35%1.78%1.56%-3.
30、49%0.513年3.55%0.70%1.26%-4.53% 0.15弹3年4.21%0.82%1.20%-3.67%0.22性1年15.91%2.96%1.60%-1.74%1.701年4.83%0.94%1.65%-4.02%0.23权益逆境防御能力2年12.49%2.35%1.41%-1.94%1.21最大回撤持续时间2年6.25%1.20%1.22%-2.12%0.573年12.12%2.28%1.17%-1.35%1.693年5.45%1.05%1.03%-1.84%0.571年9.07%1.74%1.78%-2.29%0.761年11.38%2.15%1.55%-3.43%0.63
31、净值创新高次数2年7.43%1.43%1.54%-2.56%0.56最大回撤恢复时间2年8.29%1.59%1.50%-3.12%0.513年6.87%1.32%1.22%-2.14%0.623年3.93%0.77%1.16%-3.31%0.231年12.42%2.34%1.48%-1.98%1.181年-7.63%-1.51%2.67%-15.50%-0.10持有月度胜率2年7.65%1.47%1.20%-1.45%1.01年化波动率2年-0.79%-0.14%1.91%-11.07%-0.01人体3年7.71%1.48%1.07%-1.71%0.87验3年-2.13%-0.41%1.48%
32、-8.34%-0.051年11.30%2.14%1.42%-1.84%1.161年19.63%3.60%1.86%-1.66%2.162年11.88%2.24%1.35%-1.78%1.26calmar2年14.98%2.79%1.52%-1.86%1.50季度胜率3年12.51%2.35%1.29%-1.49%1.573年10.28%1.95%1.33%-1.36%1.43资料来源：wind,华鑫证券研究4.2.3 因子复合同样地我们对单因子检验中的有效因子进行复合。最终纳入复合的因子为：近1年年化收益率、近1年calmar、近1年动量时间占比、近1年逆境防御能力、近1年净值创新高次数和季度
33、胜率，其中季度胜率因子由近1年、2年和3年窗口期等权合成。4.2.4 平衡型“固收+”基金组合构建基于上述检验结果构建平衡型“固收+”组合策略。具体规则如下：l 调仓时点：每季度结束后首个交易日调仓。l 样本基金：全市场所有平衡型“固收+”基金，且满足：（1） 成立满1年；（2） 仅保留初始基金；（3） 调仓节点开放申购的基金；（4） 基金合并规模不小于2亿；l 选基指标：对于每一个样本基金，分别计算基金近1年年化收益率、近1年 calmar、近1年动量时间占比、近1年逆境防御能力、近1年净值创新高次数和季度胜率的排名，取均值作为基金最终得分。若基金某因子值缺失，则剔除缺失值因子，将剩余因子排
34、名均值作为该基金得分。l 同一基金经理只有一只产品入选。l 选择排名最高的10只基金等权持有。上期组合中暂停赎回的基金则继续持有至下一期。l 组合回测时间：2017/1/12022/3/1l 基准：80*中证全债+20*中证800平衡型“固收+”鑫选组合区间总收益率42.85，年化收益率7.45，相对组合基准年化超额收益率2.37。2022年初至今，受股票及可转债市场持续下行影响，组合出现较大回撤，全区间最大回撤3.58，calmar比率为2.08。图表 14：平衡型“固收+”鑫选组合历史表现资料来源：wind,华鑫证券研究图表 15：各季度样本基金总数图表 16：组合与基准历史表现季度样本基
35、金数量季度样本基金数量组合基准：80 *中证全债+20 *中证8002016/12/31412019/9/30352017/3/31382019/12/3158区间总收益率42.8527.742017/6/30452020/3/31642017/9/30582020/6/3076年化收益率7.455.082017/12/31702020/9/30582018/3/31722020/12/3152年化波动率3.803.722018/6/30702021/3/31812018/9/30752021/6/3096最大回撤3.583.282018/12/31542021/9/301142019/3/3
36、1582021/12/31139calmar2.081.552019/6/3048资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究4.3 、 激进型“固收+”基金4.3.1 因子有效性检验RankIC对于激进型“固收+”基金，RankIC和RankIC_IR排名较为靠前的因子包括：近6月/近12-1月/近1年/近2年年化收益率、近2年/近3年最大回撤恢复时间、近1年/近2年动量时间占比、近1年/近2年净值创新高次数以及近3年季度胜率。最大回撤2年-1%-0.04弹性3年1%0.04风险控制能力风险调整后收益图表 17：激进型“固收+”基金因子 RankIC 及 RankIC_I
37、R类型指标时间窗口RankIC 均值RankIC_IR类型指标时间窗口RankIC 均值RankIC_IR1月6%0.211年-1%-0.073月6%0.20秩相关系数2年1%0.08业获利能年化收益率6月12-1月11%9%0.450.44绩持续性3年1年-3%9%-0.300.41力1年10%0.46动量时间占比2年7%0.372年11%0.553年4%0.243年8%0.481年3%0.121年-4%-0.12权益顺境进攻能力2年3%0.13 3年0%0.011年4%0.151年4%0.18权益逆境防御能力2年0%0.01最大回撤持续时间2年3%0.163年2%0.143年3%0.201
38、年6%0.371年3%0.23净值创新高次数2年6%0.34最大回撤恢复时间2年7%0.633年5%0.283年6%0.671年4%0.201年-5%-0.15持月度胜率2年5%0.28年化波动率2年-2%-0.10有人体3年5%0.313年0%0.02验1年4%0.211年6%0.292年5%0.262年5%0.31季度胜率calmar3年6%0.393年4%0.25资料来源：wind,华鑫证券研究4.3.2 因子有效性检验分层回溯由下表所示，多空组合收益较高且稳定的因子包括：近2年年化收益率、近2年最大回撤恢复时间、近1年及近2年动量时间占比。RankIC值较高的净值创新高次数和季度胜率多
39、空组合表现一般。类型指标时间窗口累计收益率 年化收益率 年化波动率最大回撤calmar比率类型指标时间窗口累计收益率 年化收益率 年化波动率最大回撤calmar比率1月5.51%1.30%6.89%-13.17%0.101年-6.60%-1.30%2.48%-9.18%-0.143月9.18%1.96%6.57%-17.64%0.11秩相关系数2年8.05%1.56%2.30%-3.38%0.466月21.06%4.00%5.98%-14.52%0.28业绩持续性3年-1.94%-0.36%2.33%-7.73%-0.05获利能力年化收益率12-1月18.07%3.44%5.01%-9.23%
40、0.371年17.80%3.38%4.71%-7.05%0.481年23.44%4.37%5.54%-10.54%0.41动量时间占比2年20.47%3.82%4.42%-7.05% 0.542年27.60%5.02%4.88%-6.93%0.723年13.58%2.60%3.72%-6.61%0.393年14.46%2.75%3.77%-8.74%0.311年7.90%1.70%6.18%-11.05%0.151年-6.14%-1.01%6.68%-23.62%-0.04权益顺境进攻能力2年10.31%2.10%5.52%-11.09%0.19最大回撤2年-4.97%-0.79%6.42%-
41、23.76%-0.03弹3年9.47%1.91%4.88%-10.81%0.18风险控制能力1年-18.77%-3.73%7.43%-33.68%-0.11持有人体验月度胜率2年7.40%1.48%3.82%-6.35%0.23年化波动率2年-14.07%-2.70%6.80%-29.80%-0.093年6.28%1.28%4.04%-8.93%0.143年-6.08%-1.05%5.93%-23.12%-0.051年5.84%1.19%3.67%风险调整后收益1年12.33%2.38%3.73%-7.96%0.302年5.16%1.06%3.77%季度胜率calmar2年13.39%2.57
42、%3.82%-7.24%0.353年8.88%1.75%3.81%-8.05%0.223年8.90%1.77%4.03%-6.45%0.270.10-10.19%0.12-10.24%图表 18：激进型“固收+”基金因子多空组合业绩统计3年-3.77%-0.59%5.76%-21.40%-0.03性1年-0.46%0.02%4.74%-15.08%0.001年2.99%0.68%4.52%-13.94%0.05权益逆境防御能力2年-1.86%-0.26%4.74%-15.05%-0.02最大回撤持续时间2年2.79%0.63%4.23%-12.83%0.053年-0.23%0.07%4.81%
43、-14.82%0.003年5.96%1.21%3.77%-10.36%0.121年3.77%0.77%3.04%-9.70%0.081年9.25%1.79%2.74%-6.25%0.29净值创新高次数2年6.51%1.32%3.78%-8.63%0.15最大回撤恢复时间2年11.21%2.13%2.26%-3.06%0.703年2.53%0.58%4.26%-11.11%0.053年7.41%1.43%1.89%-4.57%0.311年4.37%0.92%3.98%-10.15%0.09资料来源：wind，华鑫证券研究4.3.3 因子复合我们对有效性和单调性表现突出的因子进行复合。最终纳入复合
44、的因子为：近2年年化收益率、近2年最大回撤恢复时间和动量时间占比，其中动量时间占比由近1年、2年窗口期等权合成。4.3.4 激进型“固收+”基金组合构建l 基于上述检验结果构建激进型“固收+”组合策略。具体规则如下：l 调仓时点：每季度结束后首个交易日调仓。l 样本基金：全市场所有激进型“固收+”基金，且满足：（1） 成立满1年；（2） 仅保留初始基金；（3） 调仓节点开放申购的基金；（4） 基金合并规模不小于2亿；l 选基指标：对于每一个样本基金，分别计算基金近2年年化收益率、近2年最大回撤恢复时间和动量时间占比的排名，取均值作为基金最终得分。若基金某因子值缺失，则剔除缺失值因子，将剩余因子
45、排名均值作为该基金得分。l 同一基金经理只有一只产品入选。l 选择排名最高的10只基金等权持有。上期组合中暂停赎回的基金则继续持有至下一期。l 组合回测时间：2017/1/12022/3/1l 基准：60*中证全债+40*中证800激进型“固收+”鑫选组合区间总收益率67.82，年化收益率11.42，相对组合基准年化超额收益率5.78。由于前期符合条件的样本基金数量太少，基金组合与基准无显著差异，但之后季度超额收益明显。组合区间最大回撤12.16，calmar比率为0.94。图表 19：激进型“固收+”鑫选组合历史表现资料来源：wind，华鑫证券研究图表 20：各季度样本基金总数图表 21：组
46、合与基准历史表现季度样本基金数量季度样本基金数量组合基准：60 *中证全债+40 *中证8002016/12/31172019/9/30492017/3/31152019/12/3155区间总收益率67.8229.842017/6/30152020/3/31772017/9/30162020/6/3084年化收益率11.425.642017/12/31202020/9/30892018/3/31232020/12/31115年化波动率9.877.452018/6/30212021/3/311302018/9/30302021/6/30138最大回撤12.1610.892018/12/31292
47、021/9/301662019/3/31432021/12/31176calmar0.940.522019/6/3043资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究5、 “固收+”基金业绩归因初探“固收+”基金投资涉及多资产和多策略，基于基金半年报和年报中的利润表，我们可以将基金收益按照底层资产的不同拆分成四大来源：股票收益、债券收益、利息收益和其他收益，各大类收益由投资收益、利息收益、公允价值变动损益等部分构成，分别对应到利润表中的相应科目。其中，利息收益包含了债券、存款等在报告期内支付给基金的利息；投资收益主要是股票、债券等资产买卖差价形成的已实现收益；公允价值变动收益
48、则为基金报告期末持有资产的期初期末价差形成的浮盈或浮亏，属于未实现收益。图表 22：基金收益拆分收益类型计算股票收益股票投资收益+股利收益+股票公允价值变动损益债券收益债券投资收益+债券利息收入+债券公允价值变动收益+ABS投资收益+ABS利息收入+ABS公允价值变动收益利息收益存款利息收入+买入返售金融资产利息收入其他收益收入-股票收益-债券收益-利息收益-费用资料来源：华鑫证券研究股票收益可进一步细分为打新收益和二级股票收益（股票投资收益+股票持有收 益），债券收益既可以从券种配置角度划分为纯债收益（利率债+信用债）和可转债收益，也可以从投资策略角度划分为债券投资收益、债券票息收益和债券浮
49、动收益。通过上述拆分可获得各类资产报告期的绝对收入，除以报告期平均资产规模就可以估算各类资产的收益率贡献。图表 23：各资产细分收益计算收益类型细分类型计算股票收益打新收益新股获配数量*(上市首日或开板日均价-获配价格)股票投资收益股票投资收益-打新收益股票持有收益股利收益+股票公允价值变动损益债券收益（以券种配置划分）利率债收益利率债投资市值/（1+中债国债及政策性银行债财富(总值)指数报告期收益）*指数报告期收益信用债收益信用债投资市值/（1+中债信用债总财富(总值)指数报告期收益）*指数报告期收益可转债收益可转债投资市值/（1+中证转债报告期收益）*中证转债报告期收益债券收益（以投资策略
50、划分）债券投资收益债券投资收益+ABS投资收益债券票息收益债券利息收入+ABS利息收入债券浮动收益债券公允价值变动收益+ABS公允价值变动收益利息收益-存款利息收入+买入返售金融资产利息收入其他收益-收入-股票收益-债券收益-利息收益-费用资产收益率=绝对收益/报告期平均净资产报告期平均净资产=管理费用/管理费率（半年化处理）资料来源：华鑫证券研究除了基于利润表以外，我们也可以使用基金各资产配置仓位和指数报告期收益率来对基金大类资产贡献进行估计以提高数据获取频率。为了剔除基金仓位被动调整对估计结果的干扰，各资产配置仓位使用季末资产投资市值占净值比/（1+相应指数报告期涨跌幅）来衡量。其中股票资
51、产对应的指数为中证800指数，利率债和信用债所对应的指数为中债总财富（总值）指数，可转债资产所对应的指数为中证转债指数。图表 24：基金收益拆分：使用指数收益率估算收益类型细分类型计算大类资产配置贡献股票投资收益率股票投资市值占净值比/（1+中证800报告期涨跌幅）*中证800报告期涨跌幅纯债投资收益率纯债投资市值占净值比/（1+中债总财富指数报告期涨跌幅）*中债总财富指数报告期涨跌幅转债投资收益率转债投资市值占净值比/（1+中证转债报告期涨跌幅）*中证转债报告期涨跌幅证券选择效应-基金季度收益率-大类资产配置贡献资料来源：华鑫证券研究从利率表或者基金资产配置出发计算基金各资产贡献可以帮助我们厘清基金在不同阶段收益来源的构成，从而刻画基金在各个维度的投资能力。本文前四部分主要在于分析哪些基金评价指标能够对不同风险等级的“固收+”基金有良好的筛选能力，并据此构建基金鑫选组合。基于财报因子的基金能力考量和筛选，我们将在下篇报告中详细展开。图表 25：“固收+”基金能力刻画资料来源：华鑫证券研究风险提升：本文中的基金组合表现和持仓，仅代表相应报告研究成果，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。
