第6章资本结构理论与决策(8)

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1、 高级财务管理高级财务管理 任课教师：王华兵任课教师：王华兵联系电话：联系电话：1586968786115869687861思考：企业为什么要负债经营？债务融思考：企业为什么要负债经营？债务融资的成本有哪些？债务融资有收益吗？资的成本有哪些？债务融资有收益吗？两权分离下产生的财务问题两权分离下产生的财务问题两权分离下产生的财务问题消费的主要形式消费的主要形式 p公款娱乐，公款娱乐， 车车/ / 房房/ /俱乐部俱乐部 / /头头等舱等舱/ / 公司自备飞机公司自备飞机p公款旅游公款旅游p公款收藏名贵古董，公款收藏名贵古董， 名人字画名人字画p个人专用电梯，个人专用电梯， 直升飞机上下班直升飞机

2、上下班中石化原总经中石化原总经理陈同海月均理陈同海月均消费消费120120万，日万，日均均4 4万公款万公款第第6 6章章 资本结构理论资本结构理论第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论第二节第二节 有税情形下的有税情形下的MMMM理论理论第三节第三节 权衡理论权衡理论第四节第四节 代理理论代理理论第五节第五节 优序融资理论优序融资理论第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论一、资本结构与财务结构一、资本结构与财务结构企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债和权益资本的结构无关。资的负债和权益资

3、本的结构无关。二、资本结构的二、资本结构的MM理论的基本观点：资本结构无关论理论的基本观点：资本结构无关论第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论莫顿莫顿米勒以馅饼为例解释米勒以馅饼为例解释MM有关资本结构的理论有关资本结构的理论：“把公司想象成一个巨把公司想象成一个巨大的比萨饼，它已经被分大的比萨饼，它已经被分成四份成四份。如果现在你把每如果现在你把每一份再分成两块，你们四一份再分成两块，你们四份就变成了八份。份就变成了八份。MM理理论想要说明的是你只能得论想要说明的是你只能得到更多块，而不是更多的到更多块，而不是更多的比萨饼。比萨饼。”第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理

4、论二、二、MMMM资本结构理论的假设资本结构理论的假设MMMM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：1.1.经营风险可以经营风险可以息前税前利润息前税前利润的的方差方差来衡量，具有相同经营来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。风险的公司称为风险同类。2.2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相预期是相同的。同的。3.3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的易成本，且个人与机构投资者的借款利率与

5、公司借款利率与公司相同。相同。4.4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。风险利率，与债务数量无关。5.5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零永续的零增长特征增长特征，以及债券也是永续的。，以及债券也是永续的。第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论三、无企业所得税条件下的三、无企业所得税条件下的MM理论理论 思考：永续年金的现值如何计算？思考：永续年金的现值如何计算？思考：由命题思考：由命题1可以得到什么结论？可以得到什么结论？第一

6、节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论【两个命题之间的关系两个命题之间的关系】 根据命题根据命题I： 【提示提示】在无税条件下，在无税条件下，MMMM理论的两个命题说明了在资本结构中理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并增加负债并不能增加企业价值不能增加企业价值，其原因是以，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益低成本借入负债所得到的杠杆收益会被会被权权益资本成本的增加益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即等，即企业的价值与加权资本成本企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。都不受资本结构的

7、影响。第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论四、四、MM对融资的现实指导意义对融资的现实指导意义（一）融资决策是无关紧要的。（一）融资决策是无关紧要的。 由由MM理论的上述结论可知，其暗示了管理者无法通过重新包装公司理论的上述结论可知，其暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。的证券来改变公司的价值。 M MM M用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶品场场主。在一种策略下，场主能卖出品场场主。在一种策略下，场主能卖出全脂奶全脂奶。在另一种策略下，通过对。在另一种策略下，通过对全脂奶进行提

8、炼，他可以卖出全脂奶进行提炼，他可以卖出奶油奶油和和低脂奶低脂奶的合成品。虽然场主能以更高的合成品。虽然场主能以更高的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着净获利净获利为零。事实为零。事实上，假想全脂奶策略的收益低于奶油低脂奶策略的收益，套利者会买进上，假想全脂奶策略的收益低于奶油低脂奶策略的收益，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种

9、策略获得的收益相等。因此，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论（二）理想与现实的差距（二）理想与现实的差距1.1.现实中哪些企业的资产负债率较高？哪些行业的企业资产负现实中哪些企业的资产负债率较高？哪些行业的企业资产负债率较低？债率较低？资本结构行业比较第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论2.2.无税情形下的无税情形下的MMMM理论忽略了哪些关键因素？理论忽略了哪些关键因素？（1 1）企业所得税）企业所得税（2 2）破产成本）破产成本（3 3）代理成本）代理成本（4 4）信息不

10、对称）信息不对称第二节第二节 有税情形下有税情形下的的MMMM理论理论一、有企业所得税条件下的一、有企业所得税条件下的MM理论理论 MM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。加。MM理论也得出了两个命题：理论也得出了两个命题：第二节第二节 有税情形下有税情形下的的MMMM理论理论命命题

11、题II:II:有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式为：取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式为：【提示提示】有税条件下有税条件下MMMM命题命题的与无税条件下命题的与无税条件下命题所表述的所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由是由(1-T)(1-T)所得税引起的。