有效市场假说详解

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1、投资学投资学 第第11章章有效市场假定有效市场假定11.4.1 争论点争论点规模问题规模问题只有大型投资组合的管理者赚取足够的交只有大型投资组合的管理者赚取足够的交易利润，使其对少数定价不当的利用是值易利润，使其对少数定价不当的利用是值得的。得的。 选择偏见问题选择偏见问题只有不成功的投资计划才会公之于众；成只有不成功的投资计划才会公之于众；成功的计划会被保密。功的计划会被保密。 幸运事件问题幸运事件问题11.4 市场是有效的吗？市场是有效的吗？2022-5-27211.4.2 弱有效检验弱有效检验Weak-Form Tests 短期收益短期收益动量效应动量效应: 一般又称一般又称“惯性效应惯

2、性效应”。动量效。动量效应是由应是由Jegadeesh和和Titman（1993）提出的，）提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。率较低的股票。 长期收益长期收益反转效应：与动量效应相对的，指过去一反转效应：与动量效应相对的，指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去收益率较低的股票。益率将会低于过去收益率较低的股票。2022-5-273弱有效

3、检验弱有效检验基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。动量投资策略。 一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者）认为保守性偏差导致投资者对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导对新信息的反应不足，使得股价在短期表现

4、出惯性，但以偏概全倾向导致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用）的解释则是利用了人的过度自信和自归因偏差。了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进行）基于投资者交互作用机制对动量效应进行解释。解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和动模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论：量交易者

5、两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因此信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。但，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。但是，随后是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票动）等的研究发现高换手率的股票动量效应收益更为明显，量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。模型的结论受到质疑。 弱有效检验弱有效检验 （4）Fama和和French（1993，1996）等从）等从传统理论

6、的角度对动量效应进行了解释：传统理论的角度对动量效应进行了解释：动量效应不是市场无效的证据，动量策略动量效应不是市场无效的证据，动量策略的超额收益可能与人们采用的理论工具有的超额收益可能与人们采用的理论工具有关关在资本资产定价模型中，在资本资产定价模型中，值不是好值不是好的风险指标，只要在因子模型中加入新风的风险指标，只要在因子模型中加入新风险因子，超额收益或许就会消失。但对因险因子，超额收益或许就会消失。但对因子模型中应当加入哪些风险因子，学者们子模型中应当加入哪些风险因子，学者们未能达成共识。未能达成共识。 主要市场收益的预测者主要市场收益的预测者 法玛和弗伦奇法玛和弗伦奇股息率较高时，总

7、收益也会上升。股息率较高时，总收益也会上升。 坎贝尔和席勒坎贝尔和席勒盈利率能预测市场收益盈利率能预测市场收益 Keim和和Stambaugh债券收益之间的差幅可以预测收益债券收益之间的差幅可以预测收益 不违背市场的有效性不违背市场的有效性。市场收益的可预测。市场收益的可预测性源于风险溢价的可预测性，而不是风险性源于风险溢价的可预测性，而不是风险调整后的异常收益的可预测性调整后的异常收益的可预测性 市盈率效应市盈率效应 市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市盈率高的股票来得高。盈率高的股票来得高。 小公司效应小公司效应(1月效应月效应) 平均地说，规模

8、小的公司，其超额利润非常平均地说，规模小的公司，其超额利润非常高。还有研究证明小公司效应几乎整个高。还有研究证明小公司效应几乎整个1 1月都会月都会发生。发生。11.4.4 半强式检验：市场异象半强式检验：市场异象2022-5-277图图11.3 10家不同规模组合的年平家不同规模组合的年平均收益率均收益率, 1926 2008 被忽略的公司效应和流动性效应被忽略的公司效应和流动性效应 是指那些被市场忽略的公司的表现常常会优于那些备受关注的是指那些被市场忽略的公司的表现常常会优于那些备受关注的公司的表现。他们认为由于小公司易于被大的投资机构的研究人员公司的表现。他们认为由于小公司易于被大的投资

9、机构的研究人员或操盘人员所忽略或操盘人员所忽略,因而小公司的信息较难获得因而小公司的信息较难获得,信息不足使得小公司信息不足使得小公司成为可以获得较高利润的高风险投资对象。成为可以获得较高利润的高风险投资对象。 净市率效应净市率效应 市净率市净率高高的公司的收益常常的公司的收益常常高高于于低低市净率公司的收益市净率公司的收益11.4.4 半强式检验：市场异象半强式检验：市场异象2022-5-279图图 11.4 作为账面市值比函数的平均收益率作为账面市值比函数的平均收益率 192620082022-5-271011.4.4 半强式检验：市场异象半强式检验：市场异象 盈余报告后的价格漂移盈余报告

10、后的价格漂移 PEAD（盈余公告后的价格漂移）是一种典型的投资（盈余公告后的价格漂移）是一种典型的投资异象，指的是在盈利公告后，异象，指的是在盈利公告后，“好消息好消息”公司股票累积超公司股票累积超额收益会持续上扬，额收益会持续上扬，“坏消息坏消息”公司股票累积超额收益会公司股票累积超额收益会持续向下。因此如果在信息披露后采用惯性投资策略，持续向下。因此如果在信息披露后采用惯性投资策略，就能获得可观的超额收益。关于就能获得可观的超额收益。关于 PEAD 的研究，可参考的研究，可参考 Ball and Brown（1968）、）、Bernard and Thomas（1989）等经典文献。等经典

11、文献。PEAD现象现象的发现极大挑战了有效市场理论的发现极大挑战了有效市场理论。按照有效市场理论，当信息完全公开后，市场会立刻。按照有效市场理论，当信息完全公开后，市场会立刻反应，使股价迅速调整到位，因此事后买入股票是无法反应，使股价迅速调整到位，因此事后买入股票是无法获取超额收益的。显然价格漂移现象与该理论的推理结获取超额收益的。显然价格漂移现象与该理论的推理结果相悖果相悖图图 11.5 积累异常收益对盈利宣布的反映积累异常收益对盈利宣布的反映2022-5-271211.4.5 强式有效检验：内幕信息强式有效检验：内幕信息 Jaffe, Seyhun, Givoly和和Palmon的研究表明

12、内的研究表明内幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。 美国证券交易委员会（美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内）要求所有的内部人员登记他们的交易活动。部人员登记他们的交易活动。 Seyhun发现跟踪内部交易是徒劳的，在购买发现跟踪内部交易是徒劳的，在购买内部消息后价格呈现上涨趋势，而异常收益内部消息后价格呈现上涨趋势，而异常收益不足以弥补巨额的交易费用。不足以弥补巨额的交易费用。2022-5-271311.4.6异象的解释异象的解释市盈率、小公司、账面市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期市值比、动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象。反向效应是当今最

13、迷惑的现象。法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应。效应。Lakonishok, Shleifer, 和和Vishney 认为这些认为这些现象正是市场非理性的证据。现象正是市场非理性的证据。2022-5-271411.4.6 异象的异象的解释解释(续续) 异象还是数据挖掘异象还是数据挖掘?一些异象消失了一些异象消失了账面账面-市值比、规模、动量可能是真正的异市值比、规模、动量可能是真正的异象象2022-5-271511.4.7 泡沫与市场有效性泡沫与市场有效性 泡沫与市场有效性泡沫与市场有效性价格与内在价值发生偏离价格与内在价值发生偏离快速上升之后就是急剧

14、下降快速上升之后就是急剧下降泡沫很难预测和利用泡沫很难预测和利用11.5股票市场分析家股票市场分析家 一些分析师们增加了价值，但同时：一些分析师们增加了价值，但同时：很难区分投资者对新信息需求的改变的效很难区分投资者对新信息需求的改变的效应应分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法实施实施2022-5-2717 现在通用的基准模型是一个四因素的模现在通用的基准模型是一个四因素的模型，它采用：型，它采用：法玛法玛-弗伦奇三因素弗伦奇三因素(市场指数收益、市场指数收益、基于规模的投资组合的收益、账面基于规模的投资组合的收益、账面-市市值比值比) 加上一个动量加上一个

15、动量(基于前一年股票收益率基于前一年股票收益率构建的投资组合构建的投资组合)。 共同基金管理共同基金管理2022-5-2718共同基金管理共同基金管理 一致性，一致性，“烫手效应烫手效应”Carhart 持续性很弱持续性很弱Bollen 和和Busse 支持在短时间内，业绩支持在短时间内，业绩具有持续性。具有持续性。Berk 和和Green 熟练的管理者将会吸引熟练的管理者将会吸引新的基金直至额外基金的管理成本使新的基金直至额外基金的管理成本使降降为零。为零。市场是有效的吗市场是有效的吗? 专业管理者大致符合市场有效性的假设。专业管理者大致符合市场有效性的假设。 专业管理者的业绩优于消极策略的

16、情况并专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见。不多见。 另一方面，一小部分投资明星创造了傲人另一方面，一小部分投资明星创造了傲人的纪录：的纪录：彼得彼得林奇，沃伦林奇，沃伦巴菲特，约翰巴菲特，约翰坦普尔坦普尔顿，乔治顿，乔治索罗斯索罗斯结论结论 不能过分教条的相信有效市场，认为一切不能过分教条的相信有效市场，认为一切努力都是不必要的努力都是不必要的 市场具有足够的竞争性，只有当信息与看市场具有足够的竞争性，只有当信息与看法与众不同时，有优势的一方才会获胜。法与众不同时，有优势的一方才会获胜。 市场是十分有效的，但是特别勤奋，聪明市场是十分有效的，但是特别勤奋，聪明或具有创造力的实际上都可以

17、期待得到应或具有创造力的实际上都可以期待得到应有的回报。有的回报。表表11.1 Performance of Mutual Funds Based on Three-Index Model 2022-5-2722图图11.8 Persistence of Mutual Fund Performance2022-5-2723表表11.2 Two-Way Table of Managers Classified by Risk-Adjusted Returns over Successive Intervals2022-5-272425本章小结本章小结股价随机漫步股价随机漫步有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式技术与基本分析的有效性问题技术与基本分析的有效性问题被动策略被动策略事件研究事件研究异象研究异象研究专业人员绩效研究专业人员绩效研究2022-5-27