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1、第八章 股利政策第一节 股利政策概述第二节 股利政策理论第三节 影响股利政策的因素第一节 股利政策概述一、股利及其相关概念二、股利政策的含义三、股利政策的类型 四、股利发放的形式五、股利发放的程序第一节 股利政策概述一、股利及其相关概念一、股利及其相关概念从语义上推测，“股利”是“股息”和“红利”的缩略语。我国较为一般的看法是：“股息”是指公司根据股东持有的股份，按确定的比率向其支付的盈余；“红利”是指公司在股息之外向股东支付的盈余，支付红利的比率事先并不确定，根据盈余情况临时决定。在大多数场合，股利、股息、红利是不加区分使用的。在实务界，通常将股利分配称为“分红派息”，所谓“分红”是指发放股
2、票股利，又称“送股”，而“派息”则是指发放现金股利。对于股利，可以从两个角度来认识，从公司的角度来看，股利是指公司从盈余中派发出去的现金。从投资者的角度看，股利是股东从公司收益分配中获得的现金收益。第一节 股利政策概述与股利相关的概念有：1.每股股利每股股利是指公司支付给普通股股东每股股票的股利金额。其计算公式为：每股股利=分配股利总额发行在外的普通股股数与之相关的概念是每股收益（ EPS），其计算公式为：每股收益=（公司税后净收益-优先股股利）发行在外的普通股股数第一节 股利政策概述2.股利支付率股利支付率是指普通股股利占公司税后净收益的比例。其计算公式为：股利支付率=（普通股每股股利 普通
3、股每股净收益）100%或者股利支付率=（普通股股利 普通股净收益）100%第一节 股利政策概述3.股票收益率股票收益率是指普通股每股股利与股价之间的比例，其计算公式为：股票收益率=（普通股每股股利 普通股每股市价）100%与之相对应的概念为市盈率（PE），其计算公式为：市盈率=每股股价每股收益该指标说明，在公司目前的盈利能力下，收回投资所需要的时间。第一节 股利政策概述二、股利政策的含义二、股利政策的含义“股利政策”以往的含义是指一个公司是否支付给它的股东现金股利的策略，如果支付现金股利，那么支付多少以及以什么样的频率（按年支付、按半年支付、按季支付）进行支付。现在，股利政策又包括了很多其他内
4、容。例如，是否通过股份回购的方式来发放股利而不是按照常规向股东分配现金；是否支付股票股利而不是现金股利；由于对个人征收高税赋，而对有些机构投资者却是免税的，这些机构投资者正日益成为实际资本市场的支配者，如何平衡这两类投资群体对股利政策的不同选择。第一节 股利政策概述股利政策的内容主要包括以下几个方面：（1）股利支付率。股利支付率是实际分配盈余占可分配盈余的比率，反映了公司支付股利的水平。根据公司法的规定，向股东支付股利是公司对股东的义务，但是，对于向股东支付多少股利却未做出硬性规定。（2）股利策略。股利策略是指公司采取稳定的股利政策还是剩余股利政策，抑或固定股利政策。第一节 股利政策概述（3）
5、股利支付的形式。股利支付的形式是指公司支付股利所采取的具体形式，包括现金股利、股票股利、股票回购等。（4）股利支付的程序。股利支付的程序是指从宣告发放股利到实际发放股利的程序，具体说来包括股利宣告日、股权登记日、除权除息日和股利发放日的确定。第一节 股利政策概述三、股利政策的类型三、股利政策的类型（一）剩余股利政策1.剩余股利政策的含义剩余股利政策是指公司根据目标债务权益比率（即目标资本结构），税后净利润首先用于满足净现值为正值的投资项目所需权益资本，然后将剩余利润以现金股利的形式派发给股东。这种股利政策的特点是在每年收益既定的情况下，每年支付的现金股利是变动的，其多少取决于公司投资项目投资金
6、额的大小。第一节 股利政策概述2.应用剩余股利政策的步骤第一步，根据投资决策测算项目投资所需资本总额。第二步，根据公司目标资本结构确定项目投资所需权益资本总额。第三步，决定是否发行现金股利。如果公司实现的税后净利润在满足项目投资所需权益资本之后还有剩余，就向股东发放现金股利，否则，就不向股东发放现金股利。项目投资所需权益资本与公司税后净利润之间的差额可通过发行新权益证券的方式来解决。第一节 股利政策概述3.影响股利支付的因素（1）项目投资总额的大小。（2）目标资本结构。（3）税后净利润的多少。举例：假设某公司在2011年的税后净利润为2400万元，按规定提取10%的盈余公积金和5%的公益金。2
7、012年的项目投资计划需要资金2100万元，公司的目标债务权益比率为1:2。要求：按照剩余股利政策确定该公司2011年的股利支付数额。第一节 股利政策概述解：债务权益比率为1/3负债，2/3所有者权益可供分配的利润=2400（1-10%-5%） =2040万元 投资所需权益资本总额=2100 2/3=1400万元向股东分红的金额=2040-1400=640万元。 变动1：在上例中，如果项目投资所需金额由2100万元变为2400万元，那么，向股东分红的金额 =2040-2400 2/3=440万元可见，在其他条件不变的情况下，项目投资的金额变大，支付的现金股利变小。第一节 股利政策概述变动2：在
8、上例中，如果税后净利润由2400万元变为2000万元，那么，向股东分红的金额变为：2000（1-10%-5%）-1400=1700-1400=300万元可见，在其他条件不变的情况下，税后净利润变小，支付的现金股利减少。第一节 股利政策概述变动3：在上例中，如果债务权益比例由1/3变为1/2，那么，向股东分红的金额变为：2400（1-10%-5%）- 2100 1/2=990万元可见，在其他条件不变的情况下，债务权益比例变大，支付的现金股利增加。第一节 股利政策概述4.剩余股利政策的优缺点剩余股利政策具有以下优点：（1）留存收益用于项目投资，可以降低发行成本。在目标资本结构下，项目投资所需权益资
9、本的筹集方式有二：一是发行新的权益证券，二是留存收益。与发行新的权益证券相比，留存收益不会发行发行成本。第一节 股利政策概述（2）相对于发行新的权益证券，利用留存收益为投资项目筹集权益资本可以避免信息不对称问题。（3）相对于发行新的权益证券，利用留存收益为投资项目筹集权益资本，由于不发行新股，不会增加股票数量，因此，伴随着预期现金流量的增加，股票的价格也会上升。剩余股利政策的缺点是每期发放的现金股利随项目投资金额的变动而变动，现金股利变得不稳定。第一节 股利政策概述（二）稳定股利额政策1.稳定股利额政策的含义稳定股利额政策是指公司将每年派发的现金股利固定在某一特定的水平上，而且在一定时期内，不
10、论公司的盈利状况和财务状况如何，现金股利支付额都保持不变。只有当公司管理层认为未来盈利将会持续增长，且足以维持在一个较高的股利支付水平时，才会逐渐提高每股股利。同样，即使公司面临暂时的净亏损，也会试图将现金股利支付保持一个正常的水平上。只有当未来盈利无法维持在当前的股利水平时，才会削减每股股利。实践中，西方成熟资本市场国家的公司大多倾向于采用这种股利政策。第一节 股利政策概述2.稳定股利额政策的优缺点稳定股利额政策具有以下优点：（1）稳定的股利支付额能够向市场传递稳定的信息。股利支付具有信息传递功能。在这种政策下，当公司管理层决定增加每股股利，实际上向市场传递了公司未来盈利将持续增长的信息，公
11、司股票价格将上升；当公司盈利减少而不削减股利支付，实际上就向市场传递了公司未来盈利应该比现在好的信息，增强了市场对公司未来的预期，公司股票价格也不会剧烈下降。第一节 股利政策概述（2）稳定的股利支付额可以使投资者获得稳定的股利收益。对于偏好现金股利的投资者来说，稳定股利额政策为其提供了稳定的收入来源，因而具有较强的吸引力。（3）稳定的股利支付额满足了机构投资者的需求。像保险公司、养老基金、信托基金等机构投资者，其对投资收益具有稳定性的要求，因此，采用稳定股利额政策的公司能够获得这类机构投资者的青睐。第一节 股利政策概述稳定股利额政策具有如下缺点：（1）稳定股利额政策使得股利支付与公司盈利相脱节
12、，因而显得不够灵活。即在公司盈利较多时，仍支付固定的股利，容易产生闲余现金流量，损害股东利益，而在公司盈利较少时，仍支付固定股利，容易导致财务状况紧张，甚至发生财务危机。（2）稳定股利额政策会增大公司的融资成本，影响公司价值。因为在这种政策下，公司在进行利润分配时，首先考虑支付股利，然后再考虑保留盈余，所以，在公司面临较好的投资机会时，由于留存收益的不足，不得不发行新的权益证券，从而会增加公司的发行成本，降低公司的价值。第一节 股利政策概述（三）固定股利支付率政策1.固定股利支付率政策的含义固定股利支付率政策是指公司确定一个股利占盈利的比率（即股利派发率），在较长的时期内按此比率支付股利的政策
13、。2.固定股利支付率政策的优缺点固定股利支付率政策的优点体现在这种政策较好地将股利支付与公司盈利结合起来，股利的多少完全取决于公司的盈利状况，因而比前两种股利政策具有更好的灵活性，体现了多盈多分、少盈少分的原则。第一节 股利政策概述固定股利支付率政策的缺点是：（1）固定股利支付率政策容易造成股票价格的异常波动。在这种政策下，股利支付的多少随公司盈利状况的变动而变动，股利支付的不稳定性容易造成股票价格的异常波动。（2）固定股利支付率政策增加了公司的财务压力。在这种政策下，股利支付的多少取决于公司的盈利状况，在公司盈利状况良好而现金流不足时，仍然按照固定支付率支付股利，会加大公司的财务压力。第一节
14、 股利政策概述（3）固定股利支付率难以确定。固定股利支付率定得过低，难以满足投资者对现金股利的要求，而固定股利支付率定得过高，又会影响公司公司的投资活动，因此，确定合理的固定股利支付率较为困难。第一节 股利政策概述（四）低正常加额外股利政策1.低正常加额外股利政策的含义低正常加额外股利政策是指在一般情况下，公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司盈利非常好时，才在正常股利的基础上，支付额外股利的政策。这一额外的股利又称为“红利”。第一节 股利政策概述2.低正常加额外股利政策的优缺点低正常加额外股利政策的优点是股利支付的灵活性高。即公司每年支付数额较低的固定股利，在盈利较多的年份，可以将盈利
15、以额外股利的形式支付给股东。低正常加额外股利政策的缺点是如果公司支付额外股利的频率较高，会使股东对额外股利视为正常股利，一旦额外股利取消，会使股东误认为公司经营状况恶化，导致股价下跌。第一节 股利政策概述四、股利的发放形式四、股利的发放形式（一）现金股利现金股利是指以现金的形式向股东派发股利。现金股利又可以细分为以下几种形式：（1）正常现金股利。正常现金股利一般是每季、每半年或一年发放一次，采用这种股利形式表明公司希望以后能在固定的时间范围内按同一比率发放股利。第一节 股利政策概述（2）正常现金股利加额外股利。这种方式是指公司在正常现金股利的基础上，再加上一部分额外股利。这部分额外的股利在将来
16、可能会发生，也可能不会再发生，具体情况视公司未来的经营效益而定。这种股利支付方式适宜于年收益波动较大的公司。（3）特别股利。特别股利是一种一次性发放的股利，未来将不会再发生。（4）清算股利。当公司的某些或全部业务被清算，也就是被出售时所发放的股利，它实际上是公司清算时向股东偿还股本。第一节 股利政策概述除了清算股利外，派发现金股利带来的结果是现金的流出和留存收益的减少。留存收益的减少又会带来每股净资产价值的减少，净资产收益率的提高。（二）股票回购现金股利的替代方案股票回购是指公司按照一定的程序从股东手中购回公司已发行的股票的行为。在成熟的资本市场上，股票回购已成为一项非常重要的金融业务。最近几
17、年，美国的净权益发售实际上是负的，其原因就在于公司实际上回购的股票数量比发售的要多。第一节 股利政策概述1.股票回购的方式（1）要约回购。要约回购也称为招标回购股权，具体有分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要约回购是指公司在特定时间发出以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量的股票。荷兰式拍卖回购比固定价格要约回购在回购价格和回购数量等方面具有更大的灵活性，具体说来就是，在股票回购中，首先由公司指定回购价格的范围和计划回购股票的数量，然后由股东进行投标，说明愿意以某一价格出售股票的数量，公司汇总后再次确认股票回购的价格，进行股票回购。第一节 股利政策概述要约回购又称为溢价
18、回购，适宜于大额股票回购。（2）公开市场回购。公开市场回购是指公司在股票市场上以现行市场价格公开购买股票的方式。在股票市场表现欠佳时，公司通常采用这种方式进行小规模的股票回购。由于股票回购要支付佣金及手续费，因此，成本较高。美国公司股票回购多采用这种方式。（3）协议回购。协议回购是指公司以协议价格向公司大股东回购股票。协议回购的价格通常低于市场价格。第一节 股利政策概述2.股票回购与现金股利的比较举例：某公司的相关财务数据如下：税后利润4亿元流通在外的股票10亿股每股收益0.4元每股股价10元市盈率25多余现金1亿元第一节 股利政策概述公司拥有1亿元的超额现金，正在考虑的一个选择是每股派发1亿
19、元/10亿股=0.1元/股的现金股利，另一个选择是用这笔钱回购1亿元/10亿股=0.1亿股。在这个例子中，忽略佣金、税和其他不完美因素。如果超额现金以股利的形式派发出去，那么，流通在外的股票数仍然是10亿股，因此，每股价值为9.9元，即在除息日，股票的市场价格变为9.9元。第一节 股利政策概述这时，股东的财富并未发生变化。比如，某个股东拥有100股股票，发放现金股利之前，其财富的价值为100 股10元/股=1000元；发放现金股利后，其财富价值为100股（ 9.9元/股+0.1元/股）1000元。派发股利后，每股收益EPS为4亿元/10亿股=0.4元，市盈率为9.9元/股0.4元/股=24.7
20、5（倍）。第一节 股利政策概述如果公司以市场价格回购0.1亿股，流通在外的股票就只剩下9.9亿股，回购股票数量占发行在外的股票数量的0.1亿股/10亿股=1%，这时，股东财富并未发生变化。如前面拥有100股的投资者，其响应公司股票回购，卖出10股，得到现金10股10元/股=100元，剩余90股，其市场价值为90股10元/股=900元，其财富总价值为100元+900元=1000元。第一节 股利政策概述股票回购后，由于流通在外的股数减少了，所以每股收益会提高。本例中，新的每股收益EPS=4亿元/9.9亿股=0.404元/股，市盈率=10元/ 股 0.404/股=24.75（倍），这与派发股利是正好
21、相同。上述例子说明，在完美条件下，现金股利与股票回购是等价的，对股东财富不会产生影响。第一节 股利政策概述股利发放、股票回购前后的财务数据对比股利发放、股票回购前股利发放后股票回购后税后利润4亿万元4亿元4亿元流通在外的股票10亿股10亿股9.9亿股每股收益0.4元0.4元0.404每股股价10元9.9元10元市盈率2524.7524.75多余现金1亿元00第一节 股利政策概述（三）股票股利股票股利是指公司以股票代替现金向股东发放股利的一种方式。股票股利并不是真的股利，因为公司派发的不是现金。发放股票股利通常发在在以下两种情况下：一是将“可分配利润”转增“股本”，即“送股”，二是将“资本公积金
22、”或“盈余公积金”转增“股本”，即“转股”。这两种情况就是公司分配方案中的“送转股”。第一节 股利政策概述股票股利通常采用百分比来表示，例如，20%的股票股利代表一个股东目前每拥有10股，就可以得到2股新股（增加20%）。20%的股票股利在我国通常用“10送2”来表示。因为每个股东所拥有的股票都增加了20%，所以流通在外的总股数也增加了20%，结果是每股价格下跌了20%。第一节 股利政策概述由于送转股是按股东所持公司股票的比例分派的，同时又是将可分配利润转增股本，或者是将资本公积金或盈余公积金转增股本，因此，与现金股利相比，发放股票股利不会增加公司的现金流出量，也不会改变公司的权益总额，改变的
23、只是所有者权益的构成项目以及公司发行在外的股票数量。在其他条件不变的情况下，由于流通在外的股份数增加了，因此，每股收益EPS降低，股票的价值也降低。第一节 股利政策概述公司发放股票股利的原因：（1）通过发放股票股利的方式将利润资本化。按照公司法的规定，公司实现的税后利润在进行分配时，要按一定比例计提公积金，按一定的比例向股东派发现金股利，还有一部分是作为未分配利润，公司计提的公积金和未分配利润形成公司的保留盈余。当保留盈余的金额达到一定数额，且公司发展面临巨大的投资需求时，通过发放股票股利的方式，可以实现保留盈余的资本化，为公司增长奠定资本基础。通常，发放股票股利的公司往往具有高成长性。第一节
24、 股利政策概述（2）发放股票股利可以增加发行在外的股票数量，降低股价水平，从而在一定程度上避免因高股价而带来的阻碍小额投资者进入的问题，提高公司股票的流动性。第一节 股利政策概述（四）股票分拆与股票股利相关联的一个概念是股票分拆，也称为股票分割。股票分拆是指按照一定比例将一股股票分拆为若干股股票。股票分拆通常用一个比例来表示，例如在一个“2：1”的股票分拆中，每一股老股票都被分拆成2股新股票。由于股票分拆只是将每一股老股按照一定比例分拆为若干股新股，因此，股票分拆并未改变所有者权益总额以及所有者权益的构成项目，仅是使流通在外的股份数增加了，进而使得每股收益EPS下降，每股价值也下降。股票分拆不
25、属于股利支付的形式，因为股票分拆并未发生留存收益资本化。下面我们仍以前面的例子来比较股票股利与股票分拆的效应。第一节 股利政策概述举例：某公司的相关财务数据如下：税后利润4亿元流通在外的股票10亿股每股收益0.4元每股股价10元市盈率25多余现金1亿元第一节 股利政策概述假设公司拟发放100%的股票股利，此时，公司流通在外的股份数就由10亿股变为20亿股。在其它条件不变的情况下，每股收益=4亿元20亿股= 0.2元/股，每股价值=5元/股，市盈率=5元/股20亿股=25倍。假设某股东拥有100股股票，发放股票股利之前，其财富为100股10元/股=1000元，发放股票股利后，其拥有的股票股数为2
26、00股，财富为200股5元/股=1000元。可见，发放股票股利前后，股东财富并未发生变化。第一节 股利政策概述假设公司采用2:1的股票分拆方案，股票分拆后，流通在外的股份数就由原来的10亿股变为20亿股，在其他条件不变的情况下，每股收益=4亿元20亿股= 0.2元/股，每股价值=5元/股，市盈率=5元/股20亿股=25倍。假设某股东拥有100股股票，发放股票股利之前，其财富为100股10元/股=1000元，发放股票股利后，其拥有的股票股数为200股，财富为200股5元/股=1000元。可见，股票分拆前后，股东财富并未发生变化。第一节 股利政策概述发放股票股利、股票分拆前后的财务数据对比股票股利
27、、股票分拆前股票股利后股票分拆后税后利润4亿万元4亿元4亿元流通在外的股票10亿股20亿股20亿股每股收益0.4元0.2元0.2每股股价10元5元5元市盈率252525第一节 股利政策概述五、股利发放的程序五、股利发放的程序（一）公布分红预案公司分红时，首先应由董事会制定分红预案，确定本次分红的数量、分红方式，然后安排召开股东大会的时间、地点及表决方式，并由董事会面向社会公布以上内容。公司公布分红方案的这一天称为分红预案公布日。（二）宣告分红方案分红预案经股东大会表决通过后，应向社会公告分红方案及实施时间。按照规定，公司召开股东大会讨论分红方案，公司股票应停止交易一天。公司宣告分红方案的这一天
28、称为分红方案宣告日。第一节 股利政策概述（三）股权登记有权获取公司股息的股东必须是在公司股东名册上列明的股东，因此，在发放现金股利之前，必须进行股权登记，这一天称为股权登记日。分红方案规定了股权登记日，一般定在股利宣告日后的23周。在这一天，证券交易所会向公司提供股东登记名册信息。第一节 股利政策概述（四）除息（权）对派现的股票而言，除息日即除去股息的日期。在这一天之后，股票中不再含有获取股息的权利，这一技术处理称为除息，股票称为无息股，而在这一天之前，股票中含有获取股息的权利，股票称为含息股。对送转的股票而言，除权日是指除去股权的日期。在这一天之后，股票中不再含有获取股票的权利，这一技术处理
29、称为除权，股票称为不含权股，而在这一天之前，股票中含有获取股票的权利，股票称为含权股。按照规定，除息（权）日定在股权登记日后的下一交易日。第一节 股利政策概述1.除息日股票价格的变化假设我们有一张每股10元的股票，公司董事会宣告每股派1元的现金股利，股权登记日为6月10日（星期一），除息日是6月11日（星期二）。如果你在6月10日之前买入股票，你将得到现金股利，因为股票带息交易，如果你在6月10日之后买股票，你将得不到现金股利，因为股票已除息。一夜之间，股票的价值有何变化呢？第一节 股利政策概述显然，股票的价值在6月11日一大早下降了大约1元。我们一般预期股票除息时，股票价值下降的程度大约就等
30、于股利。这里的关键词是大约，因为股利必须纳税，实际价格的下跌应该接近股利的税后价值。第一节 股利政策概述 除息日 -2 -1 0 +1 +2价格=10元 除息价格下跌1元 价格=9元在除息日（时点0），股票价格下跌幅度将等于股利金额。如果股利是每股1元，除息日的价格就会等于10元-1元=9元。除息日（时点-1）之前，股利=0，价格=10元。除息日（时点0），股利=1元，价格=9元。第一节 股利政策概述2.除权日股票价格的变化假设我们有一张每股10元的股票，公司董事会宣告每10股送5股转5股，股权登记日为6月10日（星期一），除权日是6月11日（星期二）。如果你在6月10日之前买入股票，你将得到
31、送转股，因为股票带权交易，如果你在6月10日之后买股票，你将得不到送转股，因为股票已除权。一夜之间，股票的价值有何变化呢？显然，股票的价值在6月11日一大早下降到了5元。我们一般预期股票除权时，除权日的股票价值等于股价10股/（10股+10股）。第一节 股利政策概述 除权日 -2 -1 0 +1 +2价格=10元 除权价格下跌5元 价格=5元在除权日（时点0），股票价格下跌至股价10股/（10股+送转股数股） 。如果10送5股转5股，除权日的价格就会等于10 元10股/（10股+送转股数股）=10元10股/（10股+10股）=5元 。除权日（时点-1）之前，送转股股数=0，价格=10元。除权日
32、（时点0），送转股股数=10股，价格=5元。第一节 股利政策概述3.除权日后股价的变化 除权日 -2 -1 0 +1 +2股票价格=10元 填权后的股票价格=10元 股票价格=5元实施高送转股票的公司往往是高成长性公司，除权之后，伴随着公司投资的实施，公司效益会大幅增长，相应的公司股价会逐步走高，直至上升到除权日前的水平，这一现象称为填权。填权第一节 股利政策概述（五）送股交易公司所送红股通常在股权登记日的第二日即可上市交易。（六）发放股利股利发放日是指股利正式发放给股东的日期。在此日期，证券交易所会将公司分配的完税后的现金红利计入股东账户。第二节 股利政策理论股利政策理论是研究股利支付与公司
33、价值之间关系的一种理论，它与资本结构理论一样，是公司金融领域中被透彻研究的课题之一。为什么有些公司分派大量股利给股东，而有些公司向股东分派较少的股利，将大部分盈余留存下来？如何解释这一现象？公司在决定采用何种股利政策时需要考虑哪些因素？这些问题都是股利政策理论所要解决的问题。一、股利政策无关论二、股利政策有关论第二节 股利政策理论一、股利政策无关论一、股利政策无关论最早研究股利政策理论的是哈佛大学教授约翰林特纳，在此之前，虽然学者们对股利政策理论进行过研究，但并未取得很大进展，也未引起人们的普遍关注。直到1961年莫迪格利安尼和米勒两位教授出版了股利政策、增长和股利估价一书，股利政策才引起人们
34、的重视。由莫迪格利安尼和米勒两位教授首次提出的MM股利政策无效理论奠定了股利政策理论研究的基础。第二节 股利政策理论（一）假设条件MM在分析股利政策时，是假设这个世界有完美的市场、理性的行为和完全的确定性。他们对“完美的市场”（假设14）、“理性的行为”（假设56）、“完全的确定性”（假设78）进行了定义。他们的模型假设世界是这样的：（1）没有足以影响市场价格的证券买者和卖者；（2）所有的交易者都平等地且无任何交易成本地获得相同的信息；（3）没有交易成本，如佣金、证券交易和转让费用；第二节 股利政策理论（4）不存在税收，即市场中不存在个人所得税，股利和资本利得之间没有税赋差别；（5）投资者更喜
35、欢盈利而不是亏损；（6）对投资者而言，财富的增加是通过股利还是资本利得没有什么差异；（7）每个投资者对未来的投资计划和未来每个公司的利润都有完全的把握；（8）所有的公司都发行相同的有价证券，称为普通股。第二节 股利政策理论（二）公司价值估价模型1.应得收益率式中，r表示股票的应得收益率，Dt表示第t期支付的每股股利，Pt表示第t期股票的价格， Pt+1表示第t+1期股票的价格。应得收益率即是投资股票的收益率，它由两部分构成：一是股利收益率，二是资本利得收益率。tttttttttPPPDPPPPDr)(11第二节 股利政策理论2.股票价格估价模型我们发现，股票价格估价模型是一个循环的评估公式，在
36、既定的价值估算期间，公司股票的价值等于公司未来支付的每股股利的现值的和。其估价模型为：对于一个根本不支付股利但是用它的利润进行再投资的公司来说也同样适用，因为未支付的股利将来会支付，且其价值会非常大。rPDPttt11nttttrDP1)1 (第二节 股利政策理论3.公司价值假设公司的股票数量为n，那么，公司价值的计算公式为：在既定的价值估算期间，公司价值的计算公式为：)1 ()(1rPDnVtttntntntnttrDnrDnV11)1 ()1 (第二节 股利政策理论（三）结论以上分析表明，公司价值的大小取决于公司股票价值的大小，而公司股票价值的大小取决于公司当期获得的，并且随着公司投资政策
37、的实施继续获得的盈利，公司的盈利状况又是由投资决定的。因此，决定公司价值的核心因素是投资。只要公司接受了所有净现值为正值的投资项目，并且可以无成本地取得资本市场的支持，那么，它就可以向股东支付任何水平的股利，也可以不向股东支付股利。如果向股东支付股利，公司就必须发行新股来筹集净现值为正值的投资项目所需资本。由此可见，无论公司是否支付股利，无论股利支付多与少，都不会影响公司价值，即股利支付与公司价值无关。第二节 股利政策理论举例：假设某公司资产每一期产生的经营现金流量为200万元（假设投资收益率为10%，并保持不变）。假设公司的资本成本为10%，目前面临一个200万元的投资机会。同时假设公司流通
38、在外的股票数量为100万股。该公司目前面临两种抉择：（1）将经营现金流量作为股利支付，然后通过发行股票来筹集200万元的投资项目所需资金；（2）净经营现金流量留下来，作为投资项目所需资金。第二节 股利政策理论（1）抉择一：分配股利首先，根据题意及股票股价原理，我们可以计算出第t期公司的市场价值及股票的市场价格，即：Vt=200万元/10%=2000万元，Pt=2000万元/100万股=20元/股在第t期期末，股东分得的每股股利为：Dt=200万元/100万股=2元第二节 股利政策理论对于净现值为正值的200万元的投资所需资金，可通过发行新股的方式来筹集。由于公司第t期的股票价格为20元，因此，
39、公司可以按照每股20元的价格发行10万新股筹集200万元的资金。为简化起见，我们假设投资项目的净现值很小以至于可以忽略，因此，在第t+1期期初公司的价值为第t期的价值加上第t+1期增加的价值，即：Vt+1=2000万元+200万元=2200万元由于公司发行在外的股票数量变为110万股，因此，在第t+1期，公司股票的价格为：Pt+1=2200万元/110万股=20元/股第二节 股利政策理论根据上述计算结果，我们可以计算出公司实施投资后股东的收益率，即：股票的价值为：%1020)2020(2)(1ttttPPPDr（元）20%10120211rPDPttt第二节 股利政策理论（2）抉择二：不分配股
40、利同样，根据题意及股票股价原理，我们可以计算出第t期公司的市场价值及股票的市场价格，即：Vt=200万元/10%=2000万元，Pt=2000万元/100万股=20元/股在第t期期末，股东分得的每股股利为：Dt=200万元/100万股=2元第二节 股利政策理论公司将第t其的经营现金流量留下来用于净现值为正值的投资。为简化起见，我们假设投资项目的净现值很小以至于可以忽略，因此，在第t+1期期初公司的价值为第t期的价值加上第t+1期增加的价值，即：Vt+1=2000万元+200万元=2200万元由于公司发行在外的股票数量为100万股，因此，在第t+1期，公司股票的价格为：Pt+1=2200万元/1
41、00万股=22元/股第二节 股利政策理论根据上述计算结果，我们可以计算出公司实施投资后股东的收益率，即：股票的价值为：（3）结论以上分析表明，无论公司支付股利还是不支付股利，都不会影响公司价值，即股利政策与公司价值无关。%1020)2022(0)(1ttttPPPDr（元）20%10122011rPDPttt第二节 股利政策理论二、股利政策有关论（一）税差理论股利政策无关论是在没有个人所得税的假设条件下得出的。现实中，现金股利要缴纳所得税，而资本利得也要缴纳个人所得税，同时，资本利得税率通常较低。在此情况下，股利政策无关论的结论就不复存在。税差理论认为，支付股利将使投资者蒙受税收损失，从而降低
42、公司价值，并减少投资者的税后收益，因此，公司应当将其用于发放股利的资金留存下来用于再投资，或者是进行股票回购。第二节 股利政策理论1.如果对个人现金股利所得税率为40%。在此情况下，股东得到的现金股利就不是200万元，而是200万元（1-40%）=120万元，相应地，公司价值就由2000万元降低到200万元（1-40%）/10%=1200万元。在此情况下，新的投资者对公司发行的股票的价格会进行新的评估，由20元降低到1200万元/100万股=12元/股。可见，股利支付能够降低股票的市场价格。投资者宁愿取得资本利得收入而不愿取得股利收入。第二节 股利政策理论同时我们还应注意到，支付现金股利还会带
43、来股权稀释效应。在对现金股利不征收所得税的情况下，公司为筹集200万元的项目投资所需资金，需要发行10万股新股，在公司的总股本中，老股东的持股比例为100万股/110万股=90.91%，而在对现金股利征收40%的所得税税率的情况下，公司为筹集200万元的项目投资所需资金，需要发行200/12=16.67万股新股，在公司的总股本中，老股东的持股比例变为100/116.67=85.71%，即持股比例下降，股权被稀释。第二节 股利政策理论2.如果对资本利得征收40%的资本利得税。从表面上看来，会使投资者的应税股利与应税资本利得并无差异，但是，这种情况只有在每一阶段都对股票升值征税而不管是否卖出股票时
44、才成立。实际上，资本利得税只有在资本利得实现时即卖出股票时才会征收，因此，延期缴税实际上降低了赋税的价值。由此可见，就投资者而言，即使两类收入征收相同的税率，资本利得比现金股利获得更多的优惠。在资本利得税税率低于现金股利所得税税率的情况下，资本利得的延期纳税及其低税率会使得资本利得比现金股利获得更多的优惠。第二节 股利政策理论评价：既然支付现金股利将会使投资者蒙受税收损失，降低公司价值降低，那么，公司应当放弃支付现金股利。然而，现实中，大部分公司都倾向于支付现金股利而不是股票回购，对于这一现象，税差理论无法从理论上予以解释。（二）交易成本理论股利政策无关论是在无交易成本的假设下得出的。如果考虑
45、交易成本，情况又会怎样呢？交易成本以两种相互抵消的方式影响预期的股利支付：第二节 股利政策理论第一，相对于卖出股票获得资本利得收入而言，股利支付不用支付交易费用，对投资者有利，公司应当选择支付股利。基于这一分析，以高交易成本为特征的相对不成熟的市场上，股利支付应该是最多的。然而，在现实中，美国、加拿大和英国三个高变现性、低成本的股票市场中股利支付却是最高的。第二，根据股利政策无关论，只要公司发行股票的成本为零，投资者以资本利得的方式或支付股利方式最终的盈利结果是一样的。如果发行股票需要支付高额的成本费用，所有各方都会倾向于保守的战略，没有公司一边支付股利一边发行股票来融资。然而，大多数的美国公
46、司却是一边支付股利一边发行股票。很明显，交易成本不能单独解释股利支付政策。第二节 股利政策理论（三）“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论最初表现为股利重要论，后经威廉姆斯、林特纳、华特和戈登等发展成为“一鸟在手”理论。“一鸟在手”理论认为：股利政策与公司价值息息相关，公司支付的股利越多，其股票的价格就越高，公司价值越大。“一鸟在手”理论的依据是：由于投资者一般是风险厌恶型的，宁愿现在得到较少的股利，也不愿意承担较大的风险等到未来获得较多的股利，因此，投资者偏好于投资现在发放较多股利的公司的股票。第二节 股利政策理论此外，对于喜欢高额当期现金流的投资者来说，持有低股利的股票，为了获取现金，需要卖出股
47、票，而卖出股票存在交易成本，而持有高股利的股票则不会发生上述问题，因此，投资者喜欢发放高股利的股票。另外，有些无需支付大量税收的投资者，他们并不关心与股利相关的的纳税损失，因而更看重支付高股利的公司的股票。第二节 股利政策理论（四）追随者效应理论面对公司公布的股利政策，投资者的态度是不同的，有人喜欢高股利政策，有人喜欢低股利政策，一些不分配股利的公司也能获得一些投资者的青睐。这一现象通常称为股利的追随者效应、股利的群落效应、顾客效应等。也就是说，不同的股利政策会吸引不同的投资者进行投资，公司在制定股利政策时，不可能满足所有投资者的需求，只能针对那些特定的客户群体。第二节 股利政策理论之所以会产
48、生股利的群落效应现象，主要是因为以下两个方面的原因：一是税负不同，二是股东构成不同。从税负来看，资本利得税通常低于股利所得税，且资本利得税具有延期纳税效应，这使得资本利得税远远低于股利所得税，这是其一。其二，股利所得按普通收入纳税，有些国家实行累进税率，这使得股利所得税高于资本利得税。第二节 股利政策理论从投资者构成来看，投资者中有个人投资者，还有机构投资者。对于个人投资者来说，处于高税率等级的投资者不希望从股利支付中获得现金流量，因而倾向于投资低股利或零股利支付的公司。相反，处于低税率等级的投资者以及希望得到现金流量的投资者通常会投资于高股利支付的公司。对于机构投资者来说，如养老基金、信托基
49、金等，由于其投资收益可以免税，因此，这些机构投资者倾向于投资高股利支付的公司。第二节 股利政策理论根据追随者效应理论的观点，公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者对股利的要求。股利政策的变化，只是吸引了喜欢这一股利政策变化的投资者来购买公司股票，而另一些不喜欢这一政策的投资者则会卖出公司股票。因此，当市场上喜欢高股利的投资者的比例大于支付高股利的公司的比例时，支付高股利的公司的股价就会上升；反之则相反。追随者效应理论告诉我们，公司在制定股利政策时，应充分考虑公司股东的构成及其税负差异，从而制定尽可能满足大多数投资者要求的股利政策。第二节 股利政策理论（五）股利支付的剩余理论所谓股利支付的剩余
50、理论是指公司实现的利润首先用于满足净现值为正值的投资项目所需资金，剩余部分用于向股东支付股利。这是一个理性的价值最大化的策略，可以用来解释成长速度比较快的行业的公司差不多将所有的利润作为留存收益，而慢速成长的成熟的行业中的公司趋向于较高的股利支付政策。也可以用来解释每个公司股利支付的“生命周期”模型。股利支付的剩余理论可能有一定的价值，但是它却不能解释的一个重要现实问题是，公司都在采取“平滑”的股利政策，且对股利支付的变更采取相当谨慎的态度。第二节 股利政策理论（六）股利支付的信息传递理论信号模型假设在以信息不对称为特征的资本市场中，股利支付能够起到信息传递作用，准确地将信息从信息灵通的经理人
51、一方传递给信息不灵通的股东一方。由于股利支付对公司和股东来说代价都很大，体现在公司用于投资的资金减少，股东要缴纳个人所得税，并且股利支付具有黏性，因此，只有最富有的公司才能承受支付现金股利的损失和股利增加带来的支付压力，而弱小的公司则没有能力去模仿富有公司的股利支付政策，从而股利支付的增加使得富有公司与弱小公司相分离，这种分离均衡的结果就是支付高股利的公司是富有公司，而不能支付高股利的公司则是弱小公司。第二节 股利政策理论根据上述逻辑，当公司开始支付股利时（初始股利），这种行为表明经理人自信其公司的利润足够为其投资项目提供资金和支付股利；同样的逻辑也适用于股利增长策略。因为经理人员以增加股利的
52、事实暗示了公司能获得足够的利润以满足新的股利支付标准，表明公司正常利润水平的增长。这一逻辑也适用于公司减少股利支付的情况。有许多实证研究证明了股利支付的信息传递作用。从统计结果来看，股利增长使得平均股价上升35%，而股利平稳不会导致股票价格的变化；消减股利或取消股利将是一种灾难，股票价格将会大幅度下降。第二节 股利政策理论（七）股利支付的代理成本模型代理成本模型是当前用以解释股利支付的主流模型。这种模型是假设当公司所有权与控制权分离时，股利支付的提高会克服代理成本问题。在一些大型的、成长缓慢的、能够产生大量自由现金流（现金流入减去净现值为正值的投资支出）的公司，公司经理一般倾向于花掉这部分现金
53、而不是支付给股东。然而，投资者懂得公司经理人的这种动机，对于支付较高股利的公司，就认为代理成本较低，他们会付较高的价格，而对于支付较低股利的公司，就认为代理成本较高，他们会付较低的价格。对于反应敏锐的经理人，即充分认识到股价下跌对其危害的经理人，将会支付较高的股利，从而投资者愿意对其公司股票支付较高的价格。因此，初始股利支付或提高股利支付的公告都会导致股票价格的提高。第二节 股利政策理论（八）所有权结构理论尽管股利支付起到了信息传递作用，但是这一点并不是股利存在或股利支付多样性的唯一解释，因为有几个实际存在的现象与这一理论不一致。第一，这一理论并不能解释为什么在美国、加拿大、英国等国家股利支付
54、水平要比其他一些发达国家高，而英美国家的公司的盈利水平并不比其他国家的公司高。第二，欧洲大陆和日本的公司所支付的股利要比北美和英国的公司少。第三，处于快速发展中的亚洲的公司股利支付水平较低。第四，即使在美国，私人公司或者一个新上市的公司很少支付股利，而大型的、已成型的公司却支付高股利。以上现象暗示着公司所有权结构对常规的股利支付施加了影响。第二节 股利政策理论所有权结构能以两种方式对公司的股利支付施加影响：第一，在所有权联系比较紧密的情况下，公司内部与外部的信息不对称比较小，所以很少利用股利政策来传递信息，这种情况在家族式公司中尤为突出，因为公司的股东与经理往往是同一个人，这种情况也存在于由银
55、行和行业团体控制的大型国有企业中。在此逻辑基础上，可以用所有权结构来解释美、英和加拿大的公司与欧洲大陆及日本、韩国公司之间股利支付上的差异，因为前者具有松散型的所有权结构，而后者具有紧密型的所有权结构。这一逻辑同样可以用来解释美国的上市公司与私人企业之间股利支付上的差异。第二节 股利政策理论第二，在所有权比较紧密的公司，所有权与控制权分离的程度比较小，代理问题并不突出，公司经理不用支付高股利以向投资者表明其降低代理成本的态度；而在所有权松散的公司，所有权与控制权分离的程度比较大，代理问题突出，公司必须支付高股利以向投资者表明其降低代理成本的态度。第三节 影响股利政策的因素一、投资机会前面我们分
56、析过，投资是增加企业价值的重要源泉，因此，只要公司存在投资机会，且投资项目的NPV为正值，就应当实施投资。实施投资需要筹集相应的资本，资本可以从内部筹集，即将公司税后利润以采取保留盈余的方式留下来用于项目的追加投资，也可以从外部筹集，即采取外源融资的方式为项目筹集资本。优序融资理论告诉我们，公司融资的顺序安排是，先内源融资，后外源融资，在外源融资时，先负债融资，后股权融资。第三节 股利政策的决定因素内源融资较之股票融资，有利于克服信息不对称问题带来的逆向选择和道德风险，有利于降低筹资成本，提升公司价值；防止股权稀释，保护原有股东利益。因此，公司在制定股利政策时，首先要考虑的是公司面临的投资机会
57、的多少以及投资项目的回报率。也就是说，在公司拥有足够现金流的情况下，通常会先满足投资项目所需现金，如果还有剩余，再考虑分派股利，这就是所谓的剩余股利政策。第三节 股利政策的决定因素采用剩余股利政策的公司，通常假定它有一个目标资本结构。采用剩余股利政策的公司，在发布此项政策之前，首先要对公司的投资项目进行评估，确定投资项目的投资收益是否超过最低可接受的投资报酬率。然后，按照目标资本结构的要求，确定该项目投资所需的权益资金量。税后利润减去投资项目所需资金量后的剩余就是可用于向股东分派的红利。第三节 股利政策的决定因素二、收入的稳定性股利来源于收入，收入的变化会影响到股利支付的变化，而股利支付的变化
58、会向市场传递公司未来收入状况的变化，因此公司在制定股利政策时，应充分考虑收入的稳定性。基于此种考虑，公司通常采用稳定的股利政策，一般不愿意改变股利政策，我们将这种现象称为股利黏性。第三节 股利政策的决定因素公司收入是否稳定，一方面受外部宏观经济环境变化的影响，另一方面也受公司发展周期的影响。就后者而言，公司通常要经历如下生命周期：开发期、扩张期、成熟期和衰退期。与四个阶段相对应，公司收入分别体现为负收入、低收入、高收入、高收入，采用的股利政策分别是零股利、低股利、高股利、股票回购。第三节 股利政策的决定因素三、融资能力的大小在公司发展过程中，需要不断追加投资，进而也就需要不断融资。融资分为内源
59、融资和外源融资，外源融资又分为债权融资和股权融资。就外源融资而言，都是有相应的条件要求的。公司是否具备从资本市场发行债券和股票融资的条件？公司是否具备向银行借款的条件？所有这些都是公司融资能力大小的限制性条件。因此公司在制定股利政策时，要充分考虑上述条件。在所有的融资方式中，只有内源融资由公司说了算，无条件限制。第一节 股利政策概述未分配利润的大小取决于公司的盈利水平、税率以及股利政策。通常，公司的盈利水平越高，在既定的税率和股利支付水平下，未分配利润越高；反之则相反。在盈利水平既定的情况下，税率越高，税后净利越小，在股利支付水平既定时，未分配利润越少，反之则相反。在盈利水平、税率既定的情况下
60、，股利支付率越低，未分配利润越高，反之则相反。当公司的未分配利润达到一定规模时，经股东大会特别决议，未分配利润可以用于转增注册资本。将未分配利润转增资本就是股利政策中的“送股”。第三节 影响股利政策的因素四、法律法规及合同的限制1.法律法规的规定首先，资本保全的要求，即公司不能动用本金发放股利。其次，公司发展的要求，即公司必须按照一定的比例提取留存收益。此外，当公司出现财务危机时，不得分红。2.合同契约的规定债权人为保护自身利益，通常在借款合同、债券契约上加入限制股利发放的条款。第三节 影响股利政策的因素五、信息效应股利支付具有信息传递效应，因此，作为一种信息传递的方式，公司在制定股利政策时，
61、应考虑股利支付所具有的信息传递效应。第三节 影响股利政策的因素六、股东偏好股东偏好在很大程度上影响公司采取的股利政策。股东偏好体现在很多方面。比如税收偏好、投资偏好、现金偏好等。如果公司的大多数股东为较高收入的个人股东，由于个人在股利收入方面的税收劣势，所以这些个人投资者更倾向于低股利政策。而公司股东中机构投资者占绝大多数比例，由于机构投资者在股利收入方面具有税收优势，所以这些机构投资者更欢迎高股利政策。投资者的投资机会也是影响公司股利政策的一个重要因素。当公司的再投资回报率低于个人股东的再投资回报率时，股东望望偏好高股利政策。但是也应看到，公司很难评价全部股东对再投资回报率的情况，只能分析一部分投资者的实际情况。
